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我国融资融券实现路径:横向比较及前瞻
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摘要：融资融券业务的展开，是完善我国资本市场的又一项意义深远的举措，从而为我国股市“单边市”的局面划上了句号。本文在对我国融资融券的推出历程及其主要影响进行简要归纳总结的基础上，着重对国外流行的分散化券商授信、专业化证券金融公司集中授信和证券借贷集中市场等三种融资融券模式进行了横向系统比较分析，进而有针对性地提出了进一步推进我国融资融券业务发展的对策建议，以期对国内资本市场健康发展有所裨益。
关键词: 融资融券;证券市场;交易
引言
目前，我国的证券市场缺乏合理的价格发现机制，行情看涨时投资者一起入市炒作，没有行情时纷纷离场，导致股价经常大起大落，市场的系统性风险较高。2010年伊始，国务院原则上同意开设融资融券试点业务，证监会将按“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行首批融资融券试点业务。此外，股指期货也相继获批。启动融资融券将为我国证券市场引入“做空”机制，能有效减少我国股市的波动幅度，避免出现恶性的暴涨暴跌。同时，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。随着融资融券的破冰启航，其实现路径的探讨将成为未来研究的一大热点。
1我国融资融券的推出历程及其主要影响
1.1推出历程
“证券融资融券交易”又称“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。我们通常所指的“融资融券”，主要是指券商与投资者之间的融资和融券交易，是投资者是通过提供担保物，借入资本金买入证券或借入证券卖出从而获取价差的行为。融资是投资者借钱买证券，到期偿还本息，称为“买空”;融券是借证券来卖，然后到期再买入证券归还并支付利息，称为“卖空”。融资融券是海外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。据统计，截至目前，全球发达国家超过95%，新兴国家超过40%引入了融资融券业务。而在我国融资融券发展道路颇为曲折，迄今为止大致可分为三个阶段：
1)初期铺垫阶段。1998年末国务院明令禁止融资融券交易，直至2005年10月《中华人民共和国证券法》的通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这就意味着融资融券制度正式在我国起动，铺垫工作告一段落。然而，不幸的是就在融资融券呼之欲出之时，国内股市的“牛气冲天”使得融资融券试点搁置下来。
2)实质准备阶段。2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后，中信、银河、广发等11家证券公司先后于10月25日和11月8日进行了两次融资融券业务全网测试，结果基本达到了预期效果。
3)正式实施阶段。2009年1月中旬，中国证监会主席尚福林明确提出要做好融资融券业务试点。2010年1月8日，国务院表示原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种，证监会将按照“试点先行、逐步推开”的原则，择优选择优质证券公司进行融资融券业务的首批试点，并在此基础上逐步扩大试点范围。酝酿多年的融资融券业务终于浮出水面。2010年3月31日，首笔融资融券交易成功，标志着中国资本市场开启了新的纪元，意味着国内股票市场双边交易时代的正式来临。
1.2主要影响
作为一种新型的金融衍生产品，融资融券实质是一种金融杠杆，贯彻到资本市场的最强大力量就是增大证券市场的流动性，通过盘活证券公司手中的存量资本增大证券市场的资金供给量和需求量，融资融券业务的开闸有望使国内证券业迎来一个多赢的局面。首先，对整个证券市场而言，融资融券的推出直接增加了资本市场交易的活跃程度，为证券市场开拓新的资金来源，这大大促进证券市场交易的活跃性及市场行情的持续性。“做空”机制的引入能有效减少我国股市的波动，避免出现恶性的暴涨暴跌。此外，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。其次，融资融券业务的推出在最大程度上满足了券商的利益诉求，增强了券商的盈利能力。目前券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费，股市长期低迷将导致证券业全面亏损。存在卖空机制，券商通过为客户融券，可以赚取手续费以及客户所缴保证金从卖空指令发出到所融证券归还的利息，增加熊市时的收入来源。而融券交易活跃市场，增大交易量，又反过来增加了券商开展的经济业务的手续费收入。卖空机制的推出也提供了更多的投资选择，有利于券商改善投资组合。最后，从投资者角度看，可利用卖空机制进行套期保值，锁定投资收益;融券卖空机制可大幅减弱“庄股”的波动幅度，甚至终结“坐庄”现象，从而保护广大中小投资者的利益。
2国外主要融资融券模式比较与借鉴
它山之石，可以攻玉。放眼世界，成功实现融资融券，为资本市场服务的国家不在少数。一方面，市场环境、法律制度固然重要，是融资融券业务兴起的前提;另一方面，事实证明，设计符合国情的融资融券模式，更是成功的关键。总体上，境外融资融券交易的主流做法大致可归为三大类：
1)分散化的券商授信模式。分散化的券商授信模式是典型的市场化模式，代表是美国、英国等金融体系开放、法制环境完善的国家。投资者和券商之间直接进行融资融券，当券商资金或证券不足时，可以向金融市场融通资金或证券借贷市场借取股票。该模式下，信用交易的主要风险表现为市场主体的业务风险，监管机构只是对运行的规则作出统一的制度安排并监督执行。
2)专业化证券金融公司集中授信模式。集中授信模式下，证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽，承担相关的融资和融券业务。证券金融公司的核心业务是针对券商资金和证券的转融通，一般投资者的融资需求和融券需求仍主要由券商满足。集中授信模式又分为“单轨制”和“双轨制”。前者以日本为代表，以证券金融公司为枢纽，所有融资融券业务必须通过少数几所专业化的证券金融公司进行，其他任何金融机构都无权直接办理;并且客户也不可以绕过券商直接向证券金融公司融借资券。后者通过证券金融公司和少数经批准的证券公司办理融资融券业务，客户也可以直接向证券金融公司办理融资融券;该模式以我国台湾地区为典型。
3)证券借贷集中市场模式。在该类模式下，交易所和结算公司居于重要地位，集中办理证券的借贷业务。一方面，交易所采用股票逆回购模式，以标准化的证券借贷合约或者股票逆回购合约进行集中竞价买卖。投资者之间可以相互竞价借券，然后通过交易所的撮合系统撮合，登记公司负责股票的结算，卖空账户的保证金和卖空证券则由交易所进行监控。目前，雅典证券交易所采取这种模式。另一方面，也可以由登记结算公司组织证券的借贷。结算公司开设股票借贷市场，选取可供借贷的证券，建立可借贷的股票组合，符合条件的投资者可以通过该市场借入或借出证券。瑞士、新加坡、韩国等市场采取了这种模式。
上述三种模式都说明，在融资融券交易中，既不能完全依赖券商，又不能离开券商的直接授信;既不能完全集中化的授信模式，又不能放纵分散授信，必须要有一定的宏观调控措施。特别注意的是，近几年来境外证券借贷市场出现了一种新的发展方式，就是由交易所或登记结算机构组织的集中化的股票借贷市场。这说明融资融券，必须立足于不同的国情区情，进行适当的设计，才能具有强大的生命力。
3进一步推进我国融资融券业务发展的对策建议
3.1慎重选择适合自身国情的融资融券运作和交易模式
我国2008年修订的《证券公司监督管理条例》，把融资融券纳入证券公司的业务范围;但同时又规定了证券公司经营融资融券业务应具备的五个条件，这说明只有小部分证券公司是可以经批准办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。此外，条例还规定证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入，这一规定又确立了证券金融公司的地位。因此，综合来看，我国确立的模式是类似我国台湾地区实行的“双轨制”。目前我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制不健全，法律法规体系也不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，选择类似台湾的模式既有利于防范由于我国证券市场不成熟、市场信用薄弱、监管不完善等缺陷所带来的市场风险，又避免了像日本采用“单轨制”所带来的市场垄断弊端，利于融资融券市场竞争，形成良性的市场。同时，应注意到我国属于转轨经济国家的现实，证券公司许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，还应充分考虑到我国的特殊国情，“摸着石头过河”在实践中建立健全有中国特色的证券金融公司制度。
王福岭、李巍、罗国庆(2009)指出，我国应采取证券金融公司主导的集中授信模式作为过渡，待市场发育成熟后再逐步转向市场化模式。因此，主张建立证券金融公司时要充分注意其过渡性。从日本、台湾的经验看，证券公司曾在活跃市场、融通资金以及控制风险等方面发挥过重要作用，但随着证券市场的逐步成熟，其局限性也日益凸显：一方面，它在融资融券市场中的份额逐年下降;另一方面在运行中也容易导致业务大、责任重、风险集中的状况。而且，其本身作为一个“强加”的中介枢纽，提高了融资融券的成本，降低了市场配置的效率。既然市场化的融资融券制度才是最终选择，建立证券金融公司作为一个过渡的桥梁，在制度设计中，就应使其尽量精干并易于调整和过渡。在功能上，应尽可能采取市场化的运作方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。
3.2进一步扩大融资融券参与主体范围
随着“融资融券”的酝酿上马，相关各方都陆续出台了各项操作政策。国内融资融券标的的限制条件是：在交易所上市交易满二个月，融资买入标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于5亿元，融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元;股东人数不少于4000人，近二个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的5倍以上。上交所和深交所都规定融资融券的初始保证金比例不得低于50%，维持保证金不得低于130%;如果维持保证金比例低于130%，必须补仓到维持保证金比例高于150%。只有超过维持保证金比例300%的部分才能从信用账户中转出。从融资融券标的和保证金的横向比较看，我国比美国和日本都要更为严格和谨慎一些。
2010年1月22日，证监会发布了《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，明确了申请首批试点的证券公司需满足净资本50亿元以上、通过“全网测试”和符合“一参一控”等六大条件。将在通过融资融券业务联网测试的11家券商中选择6、7家作为融资融券业务的首批试点，计划于春节前完成评审，“两会”后融资融券业务将正式上线。
《指导意见》对于参与融资融券试点业务客户的准入门槛倒没有规定，而是将该权限下放给券商。对此，证监会有关负责人表示，将对投资者资质条件和资产“门槛”设立最低要求，由试点券商根据自身情况，从严掌握。有券商人士表示，资金不低于50万元是目前业内认为可能性较大的标准。
从相关各方出台的政策来看，虽然“融资融券”是“千呼万唤始出来”了，但还是伴随着诸多限制，短时间来看，还只是少数几家实力雄厚的券商和少数高端投资者玩的游戏;对于大多数券商和一般投资者而言，“融资融券”，依然是“犹抱琵琶半遮面”!。为此，在确保风险可控的前提下，下一阶段应进一步适度降低门槛、扩大融资融券参与主体范围。
3.3着力加强和完善各类风险防范措施
囫囵吞枣，消化不良固然不好，但也不能因噎废食，徘徊不前。从发展的眼光来看，当市场发展到一定规模后，法律制度趋于完善，融资融券业务的开展是国际证券市场的总趋势，我国也不例外。从“试点证券公司——证券金融公司——完全市场化”，是我们的必由之路。我国应根据国情、因地制宜，逐步完善融资融券交易环境，尽快建立健全融资融券法律法规体系，通过加强市场防火墙制度和证券公司风险控制机制建设，严格防范各类风险，保融资融券业务在试点的基础上稳步、健康推进。有理由相信，只要做好相应的风险防范措施，就一定能够发挥融资融券业务的最大效用，提高资本市场的运作效率。
参考文献：
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