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中国宏观经济调控体系的逻辑顺序论文
中国宏观经济调控体系的逻辑顺序论文【1】
内容提要：在一个以构建市场价格体系为核心目标的经济转型过程中，当前中国货币政策目标有必要在价格和汇率之间做出权衡。
作者认为，“轻价格、保汇率”应是货币当局现阶段的最为现实的选项：尽一切可能稳定汇率、平衡国际收支，为中国的资源要素价格的调整、国内产业结构升级和增长方式转变争取更多时间。
关键词：宏观经济 调控体系 价格 汇率
中国经济高速增长，但结构失衡日趋严重。
对内看，表现为“高储蓄、高投资”，储蓄始终大于投资;对外看，表现为顺差、外汇储备激增，国际收支失衡，人民币升值压力剧增。
中国经济内外失衡的根本症结--资源要素价格扭曲
中国20余年的市场化改革主要集中于最终产品部门，通过在最终产品部门引入了市场机制，改善了对各经济主体的激励机制，提高了资源的配置效率，并促进了技术进步(这一政策意图清晰地反映在农村家庭联产承包责任制、农产品统购统销制度改革，国有企业实施的经济责任制、承包制以及后来的股份制改造等，同时实行的开放政策也稳步地降低了进出口产品价格的扭曲)。
现在看来，产品部门市场化进程已经基本完成，除了能源和水等关系到国计民生的少数重要产品之外，绝大部分产品已经形成了有效的市场供求和价格决定机制。
然而，中国要素部门的市场化改革则明显滞后，主要表现为政府对要素配置与定价的高度管制，使得中国生产要素的价格与国外相比普遍较低。
要素市场的高度扭曲，降低了整个经济的生产成本，增加了中国经济的短期竞争力，因此，一定程度上人为地加快了经济增长的速度，创造了中国经济的超常增长的格局。
与此同时，这些扭曲也导致了一系列的结构失衡，大大增加了中国经济中长期的风险。
资源要素价格的扭曲，有禀赋的因素，更主要的是政府对经济的主导性过强
我们认为，造成资源要素价格的扭曲主要有以下两方面的因素。
其一，从经济学意义上看，存在禀赋的因素。
在一个劳动力近乎无限供给的经济体中，工资水平的螺旋式上升而引发的通胀似乎很难发生。
劳动力市场的充分自由的特征没有改变，中国的工资水平就不可能有显著的和过快的增长。
也就是说，中国企业部门的劳动生产率加速增长并持续超过工资水平的增长率的状态中长期内难以改变。
因为生产利润分配给高工资和劳动力受益只有在充分就业的环境中才可能实现。
中国存在廉价劳动力的无限供应的禀赋条件。
此外，继续保留计划经济时代的户籍制度和尚未普遍实行的社会保障体系，也进一步压低了劳动力的成本，为中国制造业的发展，乃至全球产业链转移提供了一个相当可观的“租”( 有关研究表明，如果将中国劳动力成本与人均GDP的比例设定为100，那么马来西亚的比例则是114，韩国为132，泰国为157，菲律宾为203)。
其二，最核心、最根本的因素还是政府对经济主导性过强。
客观上讲，近年来无论中央还是地方，政府对于经济的主导性均呈现明显上升态势，大量的经济资源要素配置权还集中在中央各职能部门和各级地方政府的手中，资本、土地和自然资源要素，市场化程度很低，此外还有税收、市场准入等各种花样翻新的优惠政策所制造行政垄断，导致整个资源要素价格被人为的扭曲。
在中国，土地是国有或集体所有的，政府基本上可以决定土地的使用价格。
提供廉价土地使用权，是各级地方政府普遍采用的“招商引资”的主要手段。
另外，缺乏严格执行的环境保护政策也降低了企业的直接生产成本。
在经济改革的初期以及当前的经济欠发达地区，工业企业很少考虑污染治理，目前的发展通常是以延后环境治理的成本为代价的。
换句话说，目前企业的盈利中包含了本应由子孙后代享受的好处。
问题的复杂之处还在于，由于政府对各种资源拥有强大的掌控权，企业被资源控制权所“挟持”，得不到政府支持的企业生存下来是难以想象的，大量企业特别是民营企业不得不以变异的行为寻求与行政权力相结合的机会;银行同样被政府的资源控制权所“挟持”，因为土地、税收、市场准入等各种花样翻新的优惠行政政策，是当下银行最值得信赖的抵押物和政治担保，故此，在这个层面上，金融资源自然就服从于行政权力而配置，达成了资本与权利的结合。
简单核算一下吧，2006年国家预算内财政收入3.9万亿，预算外财政收入5000个亿，加上国有部门企业当年盈余近1.1万亿和各级政府的土地出让收入6000亿，政府可支配的财力高达6万亿，接近占到GDP的30%。
这是非常惊人的比例。
我们现在常讲的中国的“高储蓄”问题，实际上主要是政府部门储蓄在大幅增长，按照2003年资金流量表测算，在高达44%的储蓄率当中，政府部门的占比高达21%，也就是，有9个百分点的储蓄率是政府形成的，政府部门的高储蓄导致政府及政府主导投资趋势近些年明显上升，按照2003年资金流量表测算，政府直接进行和通过企业间接发生的投资目前已经占到整个经济中总投资份额的1/4左右。
可以预知的是，这一比例在近三年可能以更为惊人的速度在上升。
中国的“高投资”问题远非规模之忧，实则政府主导的体制之虞，因为这关系到一个投资效率的问题。
资源要素价格扭曲下的经济失衡
其一，投资成为经济增长的最为直接的驱动方式。
近年来企业和项目的微观盈利的飙升尽管这里面不乏宏观景气因素、企业管理改善因素，但资源要素价格扭曲所制造的“经济租”显然是带来 “超额利润”的最为基本的因素，更多反映为一种权力与资本的结合或者说是权力资本化在加速深化。
这是中国投资持续高烧不退的最主要原因。
其二，扭曲的成本会增强出口产品的竞争力，也会增加对外国直接投资的吸引力，加速了全球产业链向中国转移，使得中国经济越来越依赖于外部需求。
其三，最根本的，也是最核心的问题，是造成整个国民收入分配体系的扭曲。
因为投资驱动的经济增长必然导致要素分配偏向于资本、偏向于企业、偏向政府(因为政府通常是资源要素的最终所有者)，而劳动要素的比重低下，劳动收入部分和资本收入部分的相对比重降低。
宏观上表现为地区差距拉大、城乡差别拉大、收入差别拉大，全社会整体边际消费倾向的降低。
此外，政府主导经济模式使得经济建设型职能替代公共服务型职能，政府必然将资源更多地用于竞争性领域，而保障整个市场经济体系正常运行的基础设施和制度基础(如法治环境、诚信文化、教育、社会保障、居住、收入分配等一系列公共服务产品)由于得不到的政府财力支持而建设严重滞后。
由此带来一系列问题，社会保障缺失导致居民出现大量预防性储蓄，金融体系进一步深化改革困难重重(由于金融生态的缺陷)，一方面中小企业、民营资本融资困窘，而另一方面金融资源越来越向着大企业、大客户和垄断部门集中，信贷结构性矛盾日益突出，国内储蓄难以通过市场机制转化为有效的投资等等，故此，消费增长始终低于投资增长，由此陷入一个“高投资、高储蓄”恶性循环，难以自拔：国内消费启动不起来，资源依赖型经济增长方式转换不了，过剩的生产能力必然要寻求外部需求来平衡。
其四是内外失衡的格局下，旨在控制投资规模的宏观调控越来越陷入一个“死局”。
从国民收入恒等式看，国内储蓄大于国内投资必然出现贸易顺差，过剩的生产能力必然要寻求外部需求平衡。
所以当在投资受到抑制的时候，国内的庞大储蓄就转化成了更大巨额的贸易顺差。
也就是讲，在高储蓄率既定的情况下，投资和贸易顺差是一对跷跷板。
内部失衡和外部失衡中的贸易顺差乃是一个硬币的两面。
信贷投资扩张、内需不足、流动性过剩、贸易顺差激增等等所有这些矛盾的因果都构成一个有机整体，而非独立存在，内外失衡之间相互交织、相互转化。
这或许是当下以收缩流动性和限制流动性运用为目标的宏观调控政策总是难以持续的根本因素。
即便是在加息和提升准备金率起作用的情况下(当然目前更为直接的效果是通过行政措施，如信贷控制)或许短期内能将过快的投资增长控制下来，但显然消费需求在短期内是无法形成内需替代，而中国进口基本取决于国内的投资需求，因为进口的90%是投资品，如原料和能源包括技术等，消费品进口比例已经下降到很低(这是当下国际产业分工以及产业链不断向中国转移的必然结果)。
所以投资需求受到抑制必然导致进口需求减速，而外部需求依然强劲的情形下，顺差增加只可能加速(我们的研究表明，自2004年以来，中国的投资增速与进口增速表现出极强的相关性，而与出口增速的关系不甚显著)，此时投资消费的内部失衡就转化为国际收支的外部失衡，也就是说，宏观调控直接效果在一定程度上转化为人民币升值压力。
事实上，2004年宏观调控以来的情形便是如此，2004年以抑制投资过热为核心的宏观调控一个直接的效果是，贸易顺差从2004年的300多亿美元一下子激增至2005年的1000多亿。
这种效应在2006年的宏观调控后愈发显著，7月后随着固定资产投资的逐步减速，贸易顺差开始逐月扩大，当然其中也不乏由于人民币升值预期的强化和贸易政策调整所导致的贸易部门企业行为的改变。
随后必然是增加的贸易顺差又形成基础货币的供给，从而进一步加剧了流动性的过剩，自我实现的人民币升值预期使得热钱更快涌入，整个金融体系流动性泛滥，货币市场利率低企，房地产、股票等资产泡沫开始急剧膨胀。
中国的风险在于金融压抑使得金融市场发展极其滞后，资金基本靠银行体系，而当下中国银行体系的信贷又主要是抵押贷款，资产快速升值意味着实体经济信贷条件事实上的放松，实体经济的利率事实上的下降，加息效果又化为无形，经济中投资过热局面又可能卷土重来，如此循环使得中国的所谓经济周期因素已经越来越难觅踪迹，每一次调控的效果保持的时间可能会越来越短，直至根本不起作用。
未来中国宏观经济调控体系的着力点
理清中国经济运行的深层次矛盾后，就需要为宏观经济调控体系重新定位。
我们认为，中国未来的宏观调控体系的定位应该紧扣中国经济内外失衡的症结，方能达成解决问题的根本。
其核心内容和逻辑顺序应该体现在以下三个层面。
一是资源要素价格体系的改革。
资源要素价格的市场化改革目标是要切实建立起反映市场供求、资源稀缺程度以及污染损失成本内在的价格形成机制。
换句话说，只有当资源要素价格上涨能成为投资规模的"自动刹车器"之时，市场机制才可以说真正得以确立。
当前最为主要的措施是，使用税收机制根据其稀缺程度和社会选择对能源和资源的使用进行调控，严格管理资源行业包括交重税，利润上交国家，限制资金利润使用，服务于国家战略，优化竞争，履行环保义务等，可以使其从名义上和事实上成为社会福利的重要来源回馈社会，抵消生态环境与福利欠缺。
这些配套的监管措施是放开资源价格促进经济二次循环发挥效果的基础。
当然，从深层次看，资源要素价格体系的改革最终必然涉及到政府职能转换、政府和市场的职能边界、中央政府和地方政府的职能边界如何界定等等未来政治体制改革的核心内容。
二是收入分配体制的改革。
要想办法让政府和企业的过高的储蓄率降下来，从投资转向消费，为此应减少财政对竞争性行业的转移支付;加强政府在教育和医疗卫生领域的作用;建立社会保障体系进一步完善最低工资保障制度;加大劳动力收入在要素分配中的比重等等。
如此，上下游企业顺畅的价格调整机制方能得以构建，也就是说，资源要素价格上涨因素一定要能向下传导，否则如当下，资源价格的扭曲而根本无法传导经济过热的影响，造成日常消费品价格不增表面没有通胀，而实质上是挤压下游企业利润，导致下游企业亏损面扩大，导致投资消费关系的进一步恶化。
三是要注意资源要素价格调整与人民币汇率改革的次序协调。
对于解决国际收支失衡，国内越来越倾向于让人民币以较快速度升值，但是，如果在国内要素价格不能反映其真实成本的情况下，快速升值的直接后果是，在继续用国内资源无偿补偿国外消费者的同时，主动通过汇率调整削弱了本国商品的市场竞争力。
结果很可能是得不偿失。
从经济学意义上讲，在市场经济体中，通胀与升值存在天然的替代关系：一旦资源要素价格上升，对外销售价格自然上升，从而抵消了汇率上升压力，也就是说，价格与汇率乃是两大互相制约的相反的点，而资源价格是根本，中国的资源要素价格的扭曲夸大了汇率升值的压力。
故此，稳定汇率，加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度，在商品成本逐步反映其实际成本之后，再加快人民币汇率市场化波动幅度。
届时，由于产品实际成本的适度上升，人民币升值的实际空间有限。
并且由于没有持续升值的政策性预期，进入国内的热钱总量会较小，相应的升值压力也小，升值幅度也会更加科学合理。
进一步讲，与其让本币升值提高我国商品的成本价格，不如让国内的要素所有者得到这块利润(因为资源要素价格上升的利润不是在外资手中，主要是中国企业受益)，最终同样能够达到倒逼企业进行产业结构升级的效果，并且还有利于启动国内消费。
我们认为，在一个以构建市场价格体系为核心目标的经济转型过程中，当下中国货币政策目标有必要在价格和汇率之间做出权衡，是否需要对于通胀目标过分谨慎，并以此作为货币政策的决策依据，是值得探讨的论题。
客观上讲，中国目前的价格上升，反映的主要是由于工资、能源、原材料价格上涨导致的相对要素价格调整。
这种轻微的通胀反映的主要是劳动生产率持续增长后的成本推动型价格调整，而非全面的市场供不应求。
“轻价格、保汇率”应是货币当局现阶段的最为现实的选项：尽一切可能稳定汇率、平衡国际收支，为中国的资源要素价格的调整、国内产业结构升级和增长方式转变争取更多时间。
中国宏观经济运行中的潜在风险【2】
摘要：近年来，国际金融危机的深层次影响尚未消除，世界经济复苏缓慢。
2013 年，欧债危机影响持续渗透，各种形式的保护主义明显抬头，全球物价上涨、通货膨胀、资产泡沫的压力加大，发达国家失业率居高不下，国际金融市场反复大幅波动，总的来说，世界经济低速增长态势仍将延续，金融危机的影响呈现长期化趋势。
在此影响下，中国宏观经济在运行中累积了诸多风险。
关键词：宏观经济 运行 潜在风险
一、美国确定退出QE引发的外部金融风险
金融危机后，发达国家为了防止经济下滑，发达经济体先后推出了量化宽松货币政策，普遍通过长期低利率减轻债务负担，从而走上了债务货币化的道路。
自国际金融危机迄今，欧美发达国家已大大突破了历史上任何一次危机所企及的政策宽松底线。
一方面，美欧日等主要央行从2008年开始连续降息，近几年来政策利率基本维持在近零水平，比上世纪90年代初平均低了三个百分点以上。
另一方面，美欧日等央行接连推出QE等非常规货币政策，资产规模相比危机前大幅扩张了2倍以上。
如美国，资产负债表急剧扩张至目前的3万亿美元左右。
尽管伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡，新兴市场的资本流向屡有波动，但近几年来整体保持了资本流入。
尤其是2012年下半年之后，新兴市场的资本流入明显加速。
2012年，全球新增货币供应量超26万亿元人民币，流入中国达10亿美元，占比近一半。
新兴发展中国家的外汇储备总量从约7500亿美元，增至近去年底的7万亿美元左右，占比已远远超过全球储备资产的50%，中国有近3.4万亿美元的储备资产。
为追逐人民币利差和和汇差的双重利益，金融市场上套利活动频繁，推高了人民币的被动升值。
今年一季度新增外汇占款已超过1.2万亿，4月当月新增外汇占款2943.54亿元，维持高位。
特别是今年4月人民币兑美元汇率中间价已逼近6.1，创2005年汇改以来的新高，国内巨量的资金加上外部市场对人民币升值不切实际的预期，会导致境内资产的价格不断上涨，从而越来越远离基本面，这种资产价格短期内的大幅上扬，毫无疑问是无法持续的。
6月20日，伯南克在美联储例行议息会议上明确表示，美联储很可能在今年稍晚放缓资产购买，并于2014年年中结束量化宽松(QE)。
这一表态立刻成为市场最大利空，全球股市、债市、大宗商品市场均大幅度下挫。
QE结束让市场对流动性收紧的预期变得比较明确。
如果我们控制不力的话，将有大量的人民币资产被兑换成外币，到海外寻求预期的高回报。
这种资金从大量涌入到迅速流出所带来的巨幅刺激，恰恰是过去30年来发展中国家所反复面临的来自于国际金融界的巨大冲击。
美元的强势政策让全球资产面临重估，大规模的资金流动会带来整个市场的波动。
这种局面一旦形成，对中国经济的影响无疑极其巨大。
二、中国宏观经济运行的内部风险
(一)经济面临减速风险
在全球经济复苏缓慢的形势下，中央经济工作会议上，明确2013年的经济增长目标为7.5%。
这个基调也明确了中央要下大力气转变经济发展方式，调整经济结构的决心，为下一步的发展打基础。
中国调低经济增长速度，还有其深层次的原因。
中国大致经历了由改革开放、社会主义市场经济地位的确立以及加入WTO的制度改革等一系列的红利所带来的三十年经济高速增长期。
现阶段的中国经济，正处于下行阶段。
并且随着人口老龄化速度加快，人口转变对经济发展的贡献将由人口红利阶段转为人口负债阶段。
未来中国经济增长会因人口红利趋于消失而减速。
有专家预计，“十二五”时期将降至7.19%，“十三五”时期更是减为6.08%。”
今年5月份中国制造业PMI降至49.6%创下七个月新低，内需走弱，外需疲弱等因素拉低PMI数据，总体来说，当前实体经济偏弱，会导致经济增长继续偏低，复苏疲软。
2012 年以来，CPI 和PPI 一路下行。
CPI差不多每个季度跌一个百分点，全年CPI 仅增长2.6%，远低于年初确定4% 的调控目标。
今年4月份CPI较上年同期上升2.4%，升幅高于3月份的2.1%，通货膨胀数据相对温和，但需求依然疲软。
PPI增长的波动更大，自2012年3 月份开始，连续9 个月负增长，而且跌幅较大。
今年5月份宏观经济数据：4月份PPI同比下降2.6%，低于之前下降2.2%的市场预期;同时，这一数据也创下去年11月以来新低。
至此，我国PPI同比涨幅已连续六个季度低迷，加上大宗商品持续暴跌、PMI数据反季节下跌，越来越多的分析机构已开始警示制造业带来的通缩风险。
未来一段时间的产能过剩问题将更加突出，这对PPI 和CPI 都构成巨大的向下压力。
各大投资机构都下调了对中国经济增速的预期，瑞银把中国GDP增速预测下调至7.7%，摩根大通将增长预期下调至7.6%，汇丰下调至8.2%，渣打下调至7.7%。
由此可见，2011 年以来经济增长速度的放慢是趋势性的，我国经济这种惯性回落态势已经形成，这使得今年我国经济增速的不确定性增强，经济调整压力加大，给完成7.5%左右目标带来较大挑战。
(二)中国制造业风险
中国的制造业在国际金融危机的冲击下，内忧外患。
在国内，制造业面临三大压力。
第一，综合成本上升压力，随着劳动力的比较优势下降，企业雇佣劳动力的成本上升，人力资本近二十年来的贡献率较80年代水平有明显下降。
人民币汇率波幅的扩大使出口企业难以判断汇率走势，使得结算方式更复杂、风险更大，增加企业换汇成本。
中国企业的税务负担在全球209个国家和地区当中大概排在第31位，重复课税占利润的84%。
在生产综合成本上升的巨大压力下，中国制造企业又难以迅速提升产品附加值和产业竞争力，利润率明显偏低，甚至有“去制造业”的恶性循环倾向。
第二，产能过剩压力，中国制造业产能过剩、重复建设问题很突出，日前，产能过剩存在进一步加剧的风险，钢铁和水泥等传统行业尤为明显，风电设备、多晶硅等新兴产业也出现了重复建设倾向，根据中国欧盟商会发布了名为《中国产能过剩研究》的报告，中国六大产能过剩核心产业集中于钢铁、铝、水泥、化工、炼油、风电设备制造。
随着PPI的趋势性下降，产能过剩问题会越来越严重。
最后，产业转型升级压力，中国制造业对外技术依存度高，缺乏关键核心技术，被发达国家竭力固化在全球产业价值链的低端。
企业核心技术研发投入严重不足，比如说去年微软、英特尔的研发投入约为80亿美元，而我国的信息产业，前100家相加起来的研发投资约为110亿美元，差距非常大。
然而在国外，新兴发展中国家凭借其人力成本、土地成本、原材料价格等要素成本优势加快承接中低端制造业转移，与中国外向型制造业形成“同质竞争”。
同时欧美国家在遭受金融危机重创后，认识到了“去工业化”的危害，转而提出“重回制造业时代”。
美国政府2009年提出“再工业化”经济增长模式，推行“出口倍增计划”;欧盟则提出“未来工厂项目”，实施制造业振兴计划。
其“再工业化”主要集中在创新最活跃、附加值最高的产业，美国的页岩油开发技术和3D打印技术都会对新兴市场制造业带来颠覆性的影响。
这些充分表明，未来十年可能是发达国家抢占并控制高端制造业的十年，并由此堵截中国高端制造业的发展。
(三)政府债务引发的金融风险
国际金融危机后的2008-2010年间，中国总体杠杆率上升了30个百分点。
上一轮财政刺激计划以及信贷宽松，相应推升了政府部门和金融部门的杠杆率。
国家审计署发布的数据称，截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.7万亿元，约为当年中国GDP的四分之一，未来三年将有4万亿的地方政府性债务到期。
惠誉国际评级继今年1月30日发出警告并调低本币发行人违约评级至AA-后，4月9日又下调了中国本币长期债务评级到A+。
这意味着，中国的地方债问题已经引起了国际金融市场的关注，并且开始拉低中国的主权信用评级，并抬高中国未来的国际融资成本。
中国政府债务扩张背后的投资高度依赖是中国式债务风险的根本逻辑。
数据显示，改革开放30年中国年均9.9%的增长率，其中有60%左右几乎都是来自于投资的贡献率。
可以说，高投资驱动着中国经济的高速增长。
数据显示，2012年我国基础设施投资累计同比增长14.6%，比2011年同比加快8.1个百分点，投资对GDP的贡献率达到50.4%，投资驱动增长的趋势越发明显。
2013年1月份前后，各地制定的今年经济发展目标陆续公布。
广东省、江苏省、山东省、天津市等省市都不约而同的调低了收入增长目标，但地方政府投资冲动并未有所减退，又宣布了大手笔的重大项目投资计划，这引发了外界对地方政府债务或再度膨胀的担忧。
与发达国家直接负债驱动模式不同，地方政府追求经济增长速度，投资于基础设施及相关产业的投资，短期内难见效益，导致短期内很难偿还本息，只有靠借新债还旧债维持债务循环，“投资―债务―信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。
(四)中国金融机构风险
世界金融危机期间，为配合经济刺激方案，银行贷款增长率从2008年11月份开始大幅增长，2009全年新增贷款9.7万亿，为历史最高水平。
2009年至2010年期间，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，中国经历了急速的信贷扩张，信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2/GDP更是达到180%，居全球之冠。
这种对银行信贷过份依赖的融资体制使借款人与放款人之间处于信息不对称状态，从而易导致“逆向选择”和“道德风险”。
新一轮全球流动性泛滥无疑将进一步做大或做空新兴市场资产泡沫，扰乱其信贷循环，加大银行不良贷款等尾部风险。
政府主导投资来拉动经济增长，巨额信贷多半投资于基础设施行业。
这些项目多数以地方融资平台为放贷对象，贷款资金使者却是各级政府，地方政府隐形化地干预了银行信贷，这就将财政风险转嫁为了信贷风险。
然而，在政府主导银行信贷的趋势下，一些民营企业和小微企业很难获得贷款，这也使得“影子银行”声名鹊起。
包括以理财产品为代表的银行表外业务、非银行类金融机构和民间金融，规避了监管层对信贷规模的监控。
这三种“影子银行”的信贷规模简单相加，到2012年末就达到约20万亿元，相当于当年GDP规模的一半。
影子银行的存在，易导致“金融脱媒”即资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。
这种金融脱媒造成了总体流动性宽松情景下的银行业结构性货币短缺，给银行业的发展带来了冲击。
另外，房地产业占据巨额的信贷资金，给金融机构带来了风险。
从2012年5月份后，为了保持经济增速，政府出台了稳增长政策，央行的货币政策明显放松，但是，实体经济获得的支撑有限，房地产业却提供了显著的支持。
去年1-6 月累计，房地产投资的资金来源仅增长5.8%，远低于去年同期20% 以上的高增长，资金供给明显不足，但三季度后的形势明显改观。
7 月份流入房地产的资金明显恢复，增长9.3%，8-10月连续三个月增幅高达20% 以上，多增的货币大部分仍然是流入房地产行业。
以银行贷款为例，前11个月新增3960 亿元，其中流入房地产使房地产新增银行贷款资金1832 亿元，即近一半是流入房地产行业。
随着1―5月份全球流动性增强，人民币不切实际的升值，导致包括房地产在内的资产价格巨幅上扬。
进入今年二季度，美国经济复苏预期加强，美国结束QE的时间表逼近，逐利的国际资金外流，中国的房地产、证券等资产价格短期内会有迅速下降的风险，泡沫破裂。
由此会造成包括金融机构、企业以及家庭的一系列负面影响，这种局面一旦形成，对中国经济的影响无疑极其巨大。
三、小结
中国经济正处于从旧的增长动力向新的增长动力培育的“换档期”，暴露了中国经济转型的阵痛和挣扎。
这一时期尽显宏观经济短期增长的压力，迫切需要政府调整思路，在经济下行之际，从长期着手调控经济变量，消解资产泡沫中隐含的经济风险。
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