股票市场有效性及其与实体经济关系的实证

股票市场有效性及其与实体经济关系的实证

　　股票市场有效性及其与实体经济关系的实证

　　摘要：以股票市场和实体经济作为研究对象，以上证指数和GDP与CPI之间的关系作为研究指标，以2007～2012年季度数据作为时间跨度，通过构建协整方程、误差修正模型和因果关系检验，找出三者之间的长短期关系，发现只存在较为微弱的单项因果关系，股票市场的有效性方面的因果关系并不存在，说明我国股票市场和宏观经济脱节理由较为严重。

　　关键词： 股票市场;有效性;实体经济;实证研究

　　一、理由的提出

　　市场经济经过数十年的发展，我国逐渐形成完整的金融框架，银行、保险、证券等金融中介机构规模越来越大，股票、债券、期货等交易对象从无到有，从小到大。

　　与此相对应的，我国宏观经济规模也已经跃居世界第二，人民生活水平不断提高，居民收入结构不断优化。

　　研究股票市场和实体经济的关系其实质就是实体经济与虚拟经济的关系研究，从1990年我国第一家证券市场建立之日起，我国股票市场上市公司的数量从最初的8家上升到2011年底的2342家，股票市场逐渐成为我国资本市场中筹融资和投资的重要组成部分。

　　在理论研究中，双方也有一定的发展规律，Eugene F. Fama 通过研究股票市场和经济之间的关系，得出了“股市是国民经济晴雨表”的结论，然而数据显示， 2012年预计我国经济增长可达到7.7%，远高于全球经济3%的增速，但是我国上证综指位表现列全球股市倒数第一。

　　以上种种表明，在经济转型过程中，我国实体经济和股票市场之间出现了一定程度的背离，股票市场的反应程度或大于或不反应于国内经济，也就是说股票市场出现的剧烈波动和宏观经济的相关性并不强烈。

　　本文选取我国股市波动较为剧烈的年份，以季度数据作为研究单位，分析股票市场的有效性和宏观经济的关系，试图用实证数据说明这一争议较大的经济现象并提出解决策略。

　　二、相关研究

　　(一)外文相关研究

　　由于居民价格指数反映了国内物价综合情况，一般也看做国内通货膨胀指标，因此国外关于通货膨胀与股票市场关系相关文献，可以在一定程度上代表股票市场有效性的一种描述。

　　Lifang Li和Paresh Kumar Narayan等人(2010)以英国作为研究对象分析通货膨胀与股票市场收益，发现英国股市和通货膨胀之间短期内不存在对冲，但在中期其结果较为复杂，同时发现不同制度环境下的通货膨胀与股市回报之间的关系也存在差异。

　　Fabio Milani(2011)从宏观经济角度，分析了国际间股票市场与经济的关系，分析了两国家结构性的凯恩斯主义模型，其中包括跨境财富通道，以及估计国外股市波动对开放国家宏观经济变量的影响，以澳大利亚、加拿大、新西兰、爱尔兰、奥地利与荷兰作为开放型经济的主体，结果显示在英美德股市波动时，爱尔兰与奥地利具有跨国财富效应，并且爱尔兰财富效应最大。

　　其他国家没有显示财富效应但却也对股票价格波动作出相应反应[1]。

　　Tsoyu Calvin Lin和ZongHan Lin(2011)对六个亚洲国家或地区(中国、香港、日本、新加坡、韩国和台湾)进行实证分析，检验股票市场和房地产市场的整合，结果表明股市和房地产市场在日本是整合的，但在中国、香港、台湾是部分集成的，这意味着股市和房地产市场作为投资工具在中国、香港、日本与台湾是替代关系，并对韩国与新加坡提供多样化投资组合，最后的结论表示股市和房地产表现出的各种相关关系取决于经济和政治环境[2]。

　　(二)中文相关研究

　　段鸿斌和杨光(2009)利用协整分析策略，对1995～2007年间中国股票市场与经济增长的季度数据进行了实证检验。

　　结果表明经济增长和股票市场存在一定双向因果关系，股票市场对经济增长的长期影响要远大于短期影响[3]。

　　陈其安、张媛和刘星(2010)对我国股票市场背景下的宏观经济环境、政府宏观调控与股票市场波动性进行研究，建立了GARCH模型，研究结果表明中国股票市场对宏观经济环境变化的反映功能存在一定程度的缺失，财政政策的调控功能基本上处于失效状态，利率政策在现实经济环境中也未能发挥作用，货币供应量政策因其直接影响股票市场资金供给而产生了明显的影响[4]。

　　夏日(2011)从CPI和股票市场的角度分析了中美两国股票市场的有效性，结果表明中国股市CPI和指数相关性表现得极弱，弱相关性反过来又会对成熟股票市场的建设产生不利影响，从而形成恶性循环，进而提出相关政策倡议消除弱相关性。

　　(三)国内外文献述评

　　从国内外研究成果可以看出，国内外研究成果存在一个很明显的差异：国外大部分研究成果表明股票市场和实体经济之间的关系存在较紧密的联系，其中出现最多的词汇就是“积极反应”、“周期性关系”，这主要是因为经济发达国家的实体经济与虚拟经济发展是同步进行的，其结论符合芝加哥大学Eugene F. Fama 在20世纪80年代的结论：经济增长和股票市场发展之间存在正相关关系，符合晴雨表功能。

　　但是我国学者研究的大部分结论都是双方存在微弱甚至不显著关系，并且在我国二者之间的传导机制存在缺失。

　　但也有学者研究表明，自2005年股改之后，我国股票市场和实体经济之间存在滞后N期或者单项因果关系，说明了在总的宏观走势中二者还是存在联系的。

　　同时，国内外文献研究重点较多的放在双方模型弹性系数大小的比较，较少分析股票市场和实体经济之间的长短期关系，忽略了长期和短期经济变化因素对双方关系的影响，尤其是经济变量本身和滞后期数不同的影响。

　　本文从构建双方长短期关系模型出发，对比分析二者在短期和长期中的关系，通过分析找出短期向长期“纠正”的相关机制策略。

　　三、相关经济模型

　　以下从理论角度，分析股票市场与经济增长的模型关系。

　　通过该模型说明股票市场在经济中的作用，以及通过何种机制能影响经济，进而为下一步提高股票市场在经济增长中的作用打下理论基础。

　　内生增长模型认为经济增长来自于生产率提高，即生产和投入有约束，而非粗放式的要素投入。

　　学者Pagano构建了内生经济增长理论框架，通过该模型可以看出金融市场和股票市场对经济增长的作用。

　　四、实证分析

　　(一)数据搜集及处理

　　为更好说明我国股票市场与经济的关系，本文选择三个指标进行定量描述。

　　以GDP和上证指数的关系说明股票市场与实体经济的关系，而CPI和上证指数的关系说明股票市场的有效性，将两种关系合并，得出了上证指数和CPI与GDP的模型，其中上证指数用SSI表示。

　　长期关系较难描述动态变化，因此本文选取季度数据进行分析，数据来源于凤凰财经数据库、中国统计年鉴等权威资料。

　　由于GDP是当期数据，不能较好反映实际情况，因此用平减指数进行处理。

　　由于要分析数据增长的变动关系，因此将所有指标对数化，找出变量之间的变动关系。

　　(二)模型检验思路

　　本文选用了“单位根检验—协整检验—误差修正模型—因果关系检验”的数据处理脉络，这样处理的思路主要是基于以下理由：由于我国的特殊国情，导致所需数据序列并非平稳，经济变量本身是非稳定的时间序列，如果用传统的单方程计量经济模型并不能全面的反映经济变量间的关系[5]。

　　如果使用非平稳序列数据，将会导致回归结果失去作用，以此为依据的推断也是错误的。

　　因此，有必要首先对数据进行平稳性检验，这就是单位根检验;对于大多数数据来说，单位根检验基本都是一阶平稳数据，也就是说数据本身不平稳，但是数据间的某种组合能达到平稳，这种组合还是长期稳定的比例关系，于是产生协整检验;在协整检验的基础上，可以知道长期稳定关系是由短期动态过程演变而来的，就是说通过误差修正模型这种调节过程，有效纠正长期关系的偏差扩大化;因果关系检验就是检验变量之间是否存在逻辑上的先后关系，说明二者之间的前因后果的变动。

　　(三)实证关系检验

　　1. 单位根检验。

　　为使处理结果可信，避开变量之间出现“伪回归”理由，本文在对数据进行处理的基础上采用EVIEWS软件对变量进行单位根平稳性检验，检验结果如表1。

　　2. 协整检验。

　　由以上检验结果可以看出变量均为一阶平稳数据，在证明数据差分平稳后，进而可以通过协整检验找出变量之间的稳定组合关系，由于涉及三个变量，本文采用Johansen检验策略，根据AIC准则确定无约束的VAR模型的滞后期为4，进而推算协整检验滞后期确定为3。

　　协整检验结果见表2。

　　由于该模型较长，故将统计指标略去，但从各指标来看，上式F值、T值、DW检验值和拟合度都较好，该模型通过检验。

　　从该模型可知，滞后一期的上证指数、经济总量和物价指数对本期上证指数未通过检验，这与现实中股票市场与实体经济之间的滞后效应相关。

　　滞后两期和三期的上证指数和物价指数与本期上证指数关系明显，但是弹性系数较弱，最大仅为0.44，而且变量方向存在差异，对于滞后二期的上证指数对本期的作用是反方向的，而滞后三期却为正方向的，可以看出时间长短对于上证指数本身的影响较为敏感，这与现实中股票市场预期相吻合。

　　同时，滞后两期和三期的价格指数对本期上证指数的影响均为负，但是影响系数不大并呈现衰减，说明我国股票市场的有效性较弱，甚至存在背离关系，处于非有效性阶段。

　　作为经济的晴雨表，滞后两期的经济总量与上证指数之间存在一定的相关系数，滞后两期的分析与现实中半年的滞后差相匹配，说明该式较好的拟合了现实。

　　误差修正项为负值符合反向修正原则。

　　误差修正项较大，说明长短期互动关系较为强。

　　4. 因果关系检验。

　　五、政策倡议

　　市场的相背离与弱有效性将导致投资者逐渐由投资者变为投机者，市场投资管理者专业性程度降低，国内股票市场成熟度降低，引发各类风险，因此有必要加强股票市场建设，提高股票市场有效性和实体经济的关系。

　　1.加强金融创新。

　　当前我国市场暴涨暴跌就是因为能够避险的工具不多，应该加强股票、股指期货、套期保值、避险等金融工具的开发，构建多层次金融市场。

　　当前股票的替代工具少，容易聚集风险，债券发行限制严格，导致股票市场出现很多造假圈钱的现象，因此应该更多的开发避险工具和金融衍生产品，分散股市风险，从而降低股市无规律波动。

　　2.提高制度执行力度。

　　制度规范主要从两方面着手：一方面鼓励专业、高效的组织参与股票市场，对账务造假、释放虚假信息、内幕交易等违规行为加大惩罚力度。

　　另一方面从制度上严格股市进入和参与门槛，将极大限度的提高股市企业的水平，提高企业信誉。

　　3.放宽股票市场的竞争。

　　由于我国市场经济的发展具有政策性特点，我国当前较多理由都是市场封闭和垄断导致的，因此要打破价格扭曲、盈利虚高等非均衡，推进股票市场对外开放力度，推进股票市场的市场化进程，开放、竞争是解决之道。

　　引入竞争机制，将国资、民营和外资放在一个起跑线上，保持股票市场的效率。

　　参考文献：

　　[1]Fabio Milani. The impact of foreign stock markets on macroeconomic dynamics in open economies： A structural estimation[J]. Journal of International Money and Finance，2011，30(1)：111-129.

　　[2]Tsoyu Calvin Lin， Zong-Han Lin. Are stock and real estate markets integrated? an empirical study of six Asian economies[J]. Pacific-Basin Finance Journal，2011， 19(5)：571-585.

　　[3]段鸿光 杨光. 股票市场与经济增长：基于中国经验分析[J]. 中央财经大学学报，2009，(12)：31-36.

　　[4]陈其安，张媛，刘星. 宏观经济环境、政府调控政策与股票市场波动来自中国股票市场的经验证据[J]. 经济学家，2010，(2)：90-98.

　　[5]艾云辉 郭文娟. 关于协整与误差修正模型的建立[J]. 中国经济与管理科学，2009，(1)：7-8，11.

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