上市公司反收购措施合法性探究论文

时间：2022-10-07 20:37:42 经济管理论文我要投稿

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上市公司反收购措施合法性探究论文

　　小编为大家整理了一篇关于上市公司反收购的论文，大家一起来看看吧。

上市公司反收购措施合法性探究论文

　　摘要：从上个世纪八十年代起西方国家揭开了几次大的收购浪潮，众所周知，收购和反收购是一对孪生姐妹，与此同时反收购这一法律行为也从开始出现到不断发展完善，目前走在前沿的西方国家已经有了相对完善的反收购立法。可是随着我国经济与世界经济的接轨，资本市场的不断成熟，股份配置改革的完成，逐渐实现股份的全流通，反收购也开始不断涌现，而纵观我国的相关法律对反收购的规定却是寥寥无几，使用的反收购措施更是没有明确规定，可以说立法是几乎空白，理论研究十分不足。这种情况下，一个目标公司在决定该采取怎样的反收购措施才能不违反我国的法律规定，又能达到反收购的实际效果势必会有所困惑，笔者在本文运用比较分析法.和实证考察法，并在简单叙述相关概念的基础上介绍国外的反收购措施，并结合我国目前相关的规定和理论知识对其在我国的合法性进行论证。然后通过一个案例阐述我国目前实践中反收购措施的运用情况，最后在结语中指出我国在发收购中需要努力的地方。

　　论文关键词：反收购措施,股份全流通,目标公司,管理层,毒丸计划,股份回购

　　从上个世纪90年代初至今，随着我国证券市场的不断发展，上市公司的规模逐渐扩大，资本市场的日益成熟，股权分置改革的完成，上市公司股份实现全流通。我国的上市公司收购活动开始有了更广阔的发展空间。正如力的作用是相互的，一系列的收购也使目标公司的反收购行为频频发生。如哈啤公司对SAB公司的反收购案、新浪公司对盛大网络的反收购案、娃哈哈对达能集团反收购案等等。他们当中有反收购成功的也有失败的，但不管结果怎样，他们在反收购过程当中都是很小心翼翼，紧张兮兮的。[1]即使这样的情况下做出来的决策，有时候依然会被确认为违法。

　　究其根源，有两方面原因：一方面在我国反收购的相关立法中，关于目标公司可以直接采取的反收购措施的规定十分匮乏。即使对相关的一些常用的反收购措施，相关法律法规规章中也没明确规定其具体的要件、什么情况可以适用、相关的法律责任承担等具体的有可操作性的规定。另一方面由于资本市场，法制环境，经济形态的不同，西方国家的一些反收购措施也并不一定完全符合我国的具体国情。不一定能直接被引入。

　　因此笔者认为有必要对目前西方国家常用的反收购措施在我国进行合法性论证以期可以方便我们的实践操作。

　　二、概念介绍

　　(一)收购

　　对于上市公司收购的定义，各国在内涵与外延上的规定不尽相同，有些国家如美国、英国甚至没有对此作明确的定义。我国2006年修订后的《收购管理办法》也没有对上市公司收购的含义加以明确界定，[2]有学者认为，“公司收购(Acquisition或Takeover)是指通过购买资产、股份或股票等方式取得另一家公司经营权或者控制权的行为，其目的就是为获得另一家公司的实际控制权[3]”也有学者概括认为，“公司收购是投资者以控股或者兼并为目的而取得他公司的股份或财产的行为。[4]”

　　笔者认为上市公司收购的最终目的是要获得目标公司控制权，这只能通过获取目标公司股东持有的股份来实现。因此可以说。上市公司收购是一种股份买卖，即收购方和目标公司股东通过买卖目标公司的股份，而使目标公司控制权发生移转的一种股份买卖行为。若根据收购的性质划分，公司收购可以分为敌(恶)意收购(一般译为hostile takeover)和善意收购(一般译为friendly acquisition);所谓善意收购是指收购者首先征得了目标公司的同意，使其与收购者密切合作，积极配合，劝导公司股东向收购者出售股票的的公司收购;敌意收购，又称恶意收购是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动

　　(二)反收购与反收购措施

　　公司反收购是指在敌意收购发起以后目标公司为了保有公司的实际控制权针对敌意收购而为的防御或者抵抗行为。

　　顾名思义，反收购措施则是指上市公司在反收购过程中所选择运用的多种多样的措施，具体而言，主要包括两种：

　　1、事前的防御措施：如驱鲨剂条款、毒丸计划、降落伞计划、股份回购和绿色邮件等。[5]

　　2、事后的反抗措施：如白衣骑士、焦土策略和帕克曼式防御等。[6]

　　需要强调的是，反收购措施多种多样，而且在实践中会有不断的更新和变异，但本文就目前经常存在的反收购措施加以讨论。

　　三、各种反收购措施在我国采用的合法性论证

　　(一)修改公司章程的驱鲨剂条款

　　驱鲨剂条款主要表现为通过修改公司章程，具体采用交叉董事会、更换董事需要说明理由、公司的特定决议须经超级多数同意等条款来实现反收购目的。

　　对于该措施有学者认为是限制了即将成为股东的收购方的股东权利，这违反了公司法精神或者损害了股东的权益，但是我们知道修改公司章程应该说是私法自治的体现。“公司章程由发起人共同制定，作为公司股东之间订立的契约，可以视为意思自治的产物，可以说，公司章程的本质属性应当是私法性。[7]”所以即使是在公司之外的人看来是损害了股东的利益，也是股东意思自治的体现，只是，公司章程的修改并不是完全不受限制的，必须在不违反法律的强行性规定的前提下进行，而该措施也并没有违反法律强制性规定的表现。因此笔者认为此种在不违反法律的强行性规定的前提下通过修改公司章程来进行反收购措施应该在中国是合法可行的。

　　(二)毒丸(poison pill)计划

　　毒丸计划是预先在公司章程里面制定一系列可以提高收购方公司收购成本从而使收购方失去兴趣的规定，当公司遇到收购袭击，毒丸计划就启动。毒丸有着多种表现形式，实践中主要有三种表现形式：优先股毒丸计划(preferred stock plans)、负债毒丸计划和人员毒丸计划。

　　根据毒丸计划这一反收购措施，目标公司在被收购方收购时，可以向收购方以外的其他股东低价发行新股，以稀释收购方的股权。但是因为收购方也是目标公司的股东，毒丸计划虽然没有损害被收购公司原股东的利益，但是损害了另一部分股东(收购方)的利益，由此有学者认为，这种反收购措施违反了《收购管理办法》中“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得损害公司及其股东的合法权益。”的规定。[8]

　　但笔者认为，也许毒丸计划确实损害了收购方也就是现在也算是目标公司的股东的的利益(事实还不一定呢，因为毒丸计划不是一定会成功)，但是这并不是滥用股东权利造成的，股东的权利有共益权和自益权之分，这里正是原有股东共益权的行使，而且毒丸计划几乎是与收购者成为公司股东这件事情同时启动和发生的，要求毒丸计划同时不损害他们的利益也未免有些苛刻。而且也有学者认为：“董事主导毒丸反收购措施本身是一个矛盾共同体，其产生的消极因素需要我们在引进或进行制度设计时予以高度重视，但是这并不妨碍董事主导毒丸反收购措施成为我国公司制度又一新的组成部分。按照法经济学所提倡的‘比例’原则，是否应该将董事主导毒丸反收购措施予以引进，关键在于引进毒丸所产生的积极意义与消极意义的比例。”由此，当毒丸计划利大于弊的时候，可以加以使用。对此笔者也持肯定态度，任何没有违反法的价值，但有利于市场经济的措施都应该被引进。综上所述，笔者认为毒丸计划在中国具有合法性可以引入中国。

　　只是我们没有国外发达的资本市场，在具体操作的过程中可能会出现困难。

　　(三)降落伞计划

　　降落伞计划主要是指在目标公司被收购以前，目标公司与公司董事会、高管人员签订所谓的不同级别的降落伞协议，通过此协议来保证当有公司控制权变更、经营管理层被解雇等情况发生时，公司将向他们支付大量的赔偿金，使他们获得了较强的利益保障，解除其后顾之忧。从反收购的效果角度来说，降落伞策略，能够加大收购方的收购成本或者增加目标公司的现金支出从而阻碍收购行为。降落伞计划包括金降落伞、银降落伞和锡降落伞三种具体形式。因董事及高管人员或中层管理人员及普通员工的最终收益程度不同而有所区别。

　　对此，有学者认为这种措施本身就是为了保障董事。高管自身的利益提出的，与我国的《收购管理办法》的立法宗旨不符。认为不宜采用。[9]对此笔者持不同意见，因为首先为什么董事，高官的利益就不值得保护?其次，这种措施不仅有可能会起到反收购的作用，也在同时可以使目标公司的董事和高管在合同有可能被终止时保持中立的态度，不会在为了一己私利作出不利于其他股东的利益的决定。可以说间接地也保护了中小股东的利益。但是不得不说由于我们的中国特色，大部分上市公司都是国有公司改革而来，而且对管理层被解雇后的安排没有任何的法律规定，这样的话，如果收购公司有足够的能力给出目标公司高管和董事大于他在目标公司的利益的，管理层就很可能和收购公司恶意串通促成收购，反而损害了其他股东的利益。不过话又说回来，如果收购公司有这样的能力，那不管怎样的反收购措施对他都会显得吃力了。

　　(四)提起诉讼

　　提起诉讼是一种比较常见的事后反收购策略。目标公司提起诉讼策略的第一步要求常常是请求法院禁止收购行为的继续进行，从而防止收购行为的扩大。目标公司对收购行为提起诉讼的理由一般主要有三条表现:第一，基于收购行为可能造成不正当竞争与反垄断行为的考虑，因为部分收购方的收购行为可能使一方获得市场中某一行业或领域的垄断或接近垄断的状态，从而违反竞争法与反垄断法。第二，基于收购信息披露的不够充分，如果目标公司能够认定收购方没有按照相关法律法规的规定向广大公众，特别是目标公司股东及时、准确、充分地披露其收购信息等，可以依此来向法院提起诉讼;第三，在收购过程中如果收购方有恶意串通、欺诈、胁迫等违法违规行为或者有刑事犯罪行为，目标公司在有确凿证据的情形下，可以以此为由向法院提起诉讼，由此达到反收购的目的。由此分析，运用提起诉讼的反收购方式，一方面，可以起到延缓收购方的收购行为时间，起到拖延作用;另一方面，也容易使目标公司相关利益主体权利受到损害时的法律救济得以实现。

　　笔者认为该项措施几乎不需要论证，诉讼乃权利救济的一种手段，如果认为自己的权利受到损害，在符合诉讼要件的情况下完全可以提起诉讼的。而且以上三种诉讼的理由分别在我国的《反垄断法》《公司法》《收购管理办法》中都是可以找到依据的。需要注意的是，要防止不应该仅仅为了拖延收购方的收购行为而滥诉。

　　(五).股份回购

　　股份回购是在目标公司受到敌意收购的威胁时，公司购回其发行在外的股份，从而减少在外流通的股份，来增加收购方达到收购足额股份的难度的一种反收购措施。在反收购的实战中，股份回购一般是作为一种辅助的防御措施来使用的。对于该反收购措施，从具体法律规制来看。新的《收购管理办法》已经取消了对股份回购的限制，《公司法》也有限制性的原则规定，即股份回购可以使用四种情形，这四种情形并没有包括可以用来反收购，但是我们可以以这四种名义来进行回购，只要是回购就会起到反收购的目的。

　　绿色邮件，通过股票的溢价向收购方买回股票，使收购方获得了一定收益，而此部分收益恰恰就是目标公司股东的损失，实质上是牺牲了股东的利益，而真正的受益者却是目标公司经营管理层。世界各国一般对这种违反股东利益保护的措施严格加以限制使用。

　　另外，我国公司法对公司回购股票的规定限制管理较为严格，还需要经国家有关部门批准，导致其具体的可操作性不强。因此，在我国现行法律制度框架下，这一反收购措施真正意义上能被目标公司使用的可能性并不大。因此，可以说这种反收购措施不违法，但是要有严格限制的运用。

　　(六)白衣骑士

　　白衣骑士(white knights)，是指当目标公司遭遇一方突如其来的敌意收购时，主动寻找一个友好的第三方买主，即所谓的“白衣骑士”以更高的价格来购买自己的股份，由此来对付敌意收购，这样即形成一个第三方买主与敌意收购方共同竞价收购目标公司的局面。[14]在此种情形下，敌意收购者或者需要提高收购价格，或者直接放弃收购。一般来说，假如敌意收购方的出价不高，则目标公司被“白衣骑士”拯救的机会就大。最好的结果是使白衣骑士购买目标公司的股份的一部分但是不能达到控制的程度，这样的收购方则被称为“白衣护卫”(white acquirer)。但是假如敌意收购方提出的出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会很高，这样的买主不一定好找，目标公司反收购成功的机会就小。

　　白衣骑士也是西方国家最常用的一种反收购措施，在我国是否可以使用应该分情况加以分析。因为我国反收购的相关立法中并未对白衣骑士进行明确禁止，故可以视为该措施能被默许适用，但要符合相关的法律程序及条件的规定。不过如果运用白衣骑士导致损害目标公司股东的利益，那么在我国则是不被法律所允许的。因此在国内，以合理的方式运用白衣骑士的反收购措施应该是合法且被允许的。

　　(七)焦土策略——自残

　　焦土(scorched earth)策略作为一种反收购措施，可以说是一种两败俱伤的收购防御手段。焦土策略主要表现为两种情形。

　　第一，目标公司将收购方意欲收购的最有价值、最具吸引力的目标公司的最重要的营业和资产(如知识产权或某项业务或某个具有品牌价值的子公司等)，即通常被誉为“皇冠明珠”(crown jewels)予以出售。这些“皇冠明珠”非常容易诱发其他企业的收购企图。但是当目标公司将“皇冠明珠”出售时，无疑极大地降低了敌意收购者的并购兴趣和意向。

　　第二，目标公司通过加大自身债务，降低资产质量或者加大自身经营风险等等，比如说举债回购公司股份，这使收购方出于担心风险的考虑，而不得不放弃并购，从而达到阻止收购的目的，当然这也会给目标公司日后的经营造成一定影响，带来一定的风险。

　　关于“焦土战术”，2006年《收购管理办法》第三十三条和第五十二条分别规定，在收购完成前，“被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式,对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响”;“被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为”，这在事实上已经否定了目标公司董事会不经股东大会批准擅自采取“焦土战术”、等严重损害公司利益和股东权益的反收购措施。从根本上说，“焦土战术”这两对抗性的反收购措施是通过降低目标公司的资产质量，进而迫使收购方放弃收购目的。虽然潜在的收购方被驱走了，威胁不再存在，但是目标公司本身也因此而损失惨重，这样一种两败俱伤的反收购措施是对资源的浪费不符合我国《上市公司收购管理方法》的精神，因而笔者认为是不得在中国市场上得以使用。

　　(八)帕克曼式防御——以攻为守

　　帕克曼(pac-man)一词来源于二十世纪80年代初美国一度流行的电子游戏。帕克曼战略是一种以退为进、反守为攻的反收购战术。帕克曼防御又可以被称为“小精灵”，这个流行电子游戏中的人物在自己被吃之前都会拼尽全力去吃别人，在证券法上以此来形容反收购行为。显然这种反收购措施是目标公司先下手为强以主动收购对方的办法来应对自己面临的收购。帕克曼式防御作为一种反收购措施，是指目标公司在遭到收购袭击时，变被动为主动，以攻为守，采取的主要对策反过来针对收购方提出收购其股份，或者以出让目标公司的部分利益来寻找与目标公司关系密切的公司出面，共同收购原收购方的股份，以达到最终任何一方都无法控制对方的结果。故帕克曼式防御又可以称为“收购收购者”。[10]

　　帕克曼式防御这种反收购措施的特点是积极主动，以攻为守，达到致使收购方处于被动的局面。其实本质上，他还是一次收购，既然是收购，那么根据我国有关收购的法律行使，应该是具有可操作性的。但是从反收购的效果来看，这种反收购措施能使目标公司掌握一定的主动权，一方面，如果条件成熟可能收购原收购方，另一方面，可能使收购方迫于自保而放弃原先的收购意图。由于帕克曼式防御适用的前提是目标公司与收购方的实力对比相当、并不是非常悬殊，所以必须考虑到该反收购措施在经济上的可行性，即目标公司是否具有雄厚的资金实力或较强融资能力。而且这种方式具有极端性，风险性比较高，虽然该措施有一定的威胁性但很容易造成双方两败俱伤的结果，很可能给目标公司带来极其严重的不利后果，所以帕克曼式防御措施不会违法但一般被使用得较少。

　　四、结语

　　以上是对国外的反收购措施在我国是否具有合法性和可用性的介绍和论证，总之，笔者认为我国是应该引进那些合法的措施的。但在目前经济全球化的情况下，一些小的公司如果国外大品牌收购也许更有利于其自身的发展，这样的引进反收购措施并完善反收购法律也许会很大程度上鼓励小公司进行反收购从而起到副作用。因此笔者认为这关系到反收购的决策权问题，可是同样我国并未对此做出明确的规定，从立法的精神来看，重大事项的决策权都在股东会，因此，反收购决策权应该也在股东会。可是我们的股东势必由于时间精力不够和不专业的等方面的原因对此不一定能做出正确的决策。另外不管决策权在谁，执行权都在管理层，而对管理层的监管，我们相关的法律也只是给出了原则性的规定---勤勉诚信义务，该义务是从主观标准衡量还是客观标准衡量也没有明确，而且在证券法里对于违反义务的责任，则是警告，谈话之类的几乎没有约束力。因此笔者认为如果单单引进反收购措施是远远不够的，在引进的同时要明确反收购的决策权和完善管理层的监管制度才有可能保证反收购措施不被滥用，从而减少副作用。

　　另外，也许是我国的市场经济完善程度有限，在反收购中政府干预的力量依然比较大，这直接导致我国有些反收购不走法律程序而是通过哭诉或者员工集体上访来进行，[11]而且，此方法有运用成功的，可见我们在这方面因立法不足而导致法律的次要，百姓对政府的依赖。

　　因此笔者认为在股份全流通的今天，不仅仅是反收购措施引进，单独完善的反收购立法也是必需的。

　　参考文献：

　　[1]参见汤欣、徐志展：《反收购措施的合法性检验》，《清华法学》2008年第6期，第89-104页。

　　[2]何美欢：《公众公司及其股权证券》(中)，北京.北京大学出版社1999年版，第700页。

　　[3]叶林：《证券法》，北京.中国人民大学出版社2005年第1版，第267页。

　　[4]陈忠谦：《上市公司收购》，北京.法律出版社2007年第1版，第8页。

　　[5]颜健、陈银华：《恶意反收购研究》，《法制与社会》2006年第12期，第115页。

　　[6]黄伟峰：《企业并购法》，台北元照出版公司2007年第1版，第106页。

　　[7] 任淮秀：《兼并与收购.》北京：中国人民大学出版社，2004

　　[8]赵金龙、李岩：《董事主导“毒丸”反收购措施利弊分析》，《证券市场导报》2009年第11期，第34页。

　　[9]杨东：《论上市公司收购与公司社会责任》，http://www.yadian.cc/paper/65229/,2010年11月1日访问。