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跨国公司资本结构影响因素研究
【摘要】文章基于跨国公司国际化经营的视角，对有关跨国公司资本结构影响因素的文献进行梳理，着重就政治风险、汇率风险、国际化程度、多元化等因素对跨国公司资本结构的影响作评述，最后为进一步的研究指明方向。
【关键词】跨国公司,资本结构,影响因素,综述
一、跨国公司资本结构决定因素分析框架
Lee and Kwok(1988)、朱勤(2003)以及傅建设等(2006)在权衡模型的基础上，提出了一个三层次的跨国公司资本结构决定因素分析框架。第一层次为国际经营因素，包括政治风险、汇率风险、国际多元化、国际税收差异、资本的可获得性以及东道国因素等;第二层次为资本结构决定因素，包括代理成本、节税价值和破产成本;第三层次为跨国公司资本结构。该分析框架的基本思想是：跨国公司面临的特殊国际经营环境导致其资本结构决定因素的特殊性，进而最终导致跨国公司与非跨国公司资本结构的差异。该分析框架为跨国公司资本结构影响因素的研究提供了分析思路和依据。
二、跨国公司与非跨国公司资本结构对比研究
Agmon和Lessard(1977)、Shapiro(1978)和Fatemi(1984)一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。因此与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承受较高债务比率的能力。Lee and Kwok(1988)不仅以实证检验了跨国公司与非跨国公司的资本结构是否存在差异，并且提出了“国际环境因素―资本结构决定因素(代理成本、破产成本)―资本结构”三层次分析框架来解释资本结构差异;同时还通过分析表明传统的资本结构决定因素(代理成本、破产成本)与国际化经营有关。Burgman(1996)通过实证研究表明，跨国公司面临的国际环境因素如政治风险、汇率风险等可以解释跨国公司更低的债务比率，与国内公司相比，跨国公司具有更高的代理成本，国际多元化并未降低盈余的波动性。Kwok and Reeb(2000)提出了“upstream-downstream”假说，该假说认为，新兴市场的跨国公司如果投资于发达国家，将面临更低的风险，因此可以承受较高的债务水平;反之，发达国家的跨国公司如果投资于新兴市场，将在新兴市场中面临额外风险，因此其可承受的债务水平较低。大多数的美国研究均表明，跨国公司的债务比率低于非跨国公司，但是Park、Sue和Yeung(2013)在控制与杠杆有关的公司特征研究后发现，跨国公司的杠杆水平并未显著低于非跨国公司。王健聪(2000)发现，跨国公司的负债水平高于非跨国公司。而胡鹿玲(1996)研究却表明，跨国公司的长期负债与总负债水平均比非跨国公司低。Akhtar(2005)研究表明，澳大利亚的跨国公司与非跨国公司的杠杆不存在显著差异。Singh and Nejadmalayeri(2004)、Durán and úbeda(2005)以及Mittoo and Zhang(2008)分别来自法国、西班牙、加拿大的证据却表明，跨国公司具有更高的财务杠杆。Akhtar和Oliver(2009)研究发现，日本的跨国公司比非跨国公司拥有更低的杠杆水平。
三、跨国公司资本结构影响因素
1.经营风险与多元化。Agmon和Lessard(1977)、Shapiro(1978)和Fatemi(1984)一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承担较高债务比率的能力。因此，多元化程度应与跨国公司资本结构呈正相关。
2.政治风险。Stonehill和Stitzel(1969)认为，海外关联企业会在东道国大量举债以降低政治风险。因此，跨国公司海外子公司所在地之政治风险越高，海外子公司更倾向于在当地借款而减少由母公司提供的资金，其预期负债比率应越高。Burgman(1996)、Desai和Foley(2004)实证发现，政治风险与跨国公司的负债比率呈正相关，这一结果与上述分析一致。Chkir和Cosset(2001)却得到了截然相反的结论，他们认为，根据权衡理论随着破产机率的增加，跨国公司面临的政治风险与财务杠杆之间存在负向关系。还有一些研究则表明，政治风险与杠杆之间没有显著关系(Akhtar，2005;Akhtar and Oliver，2009)。Kesternich和Schnitzer(2010)研究表明，不同的政治风险与杠杆之间存在不同的关系，直接征用或者国有化风险和逐渐征收风险增加了破产风险，降低了最优负债水平，最优负债水平会随着税收歧视和没收风险的增加而增加。
3.汇率风险。关于汇率风险对资本结构的影响，存在两种不同的观点。一种观点认为，汇率风险会增加跨国公司现金流量的波动性，导致跨国公司破产风险增加。因此，跨国公司对于汇率波动性愈敏感，其预期的破产成本愈高，从而使跨国公司持有较低的负债水平。王健聪(2000)研究表明，台湾跨国公司的负债比率也与其所面临的经济性汇率风险有负向关系。另一种观点认为，跨国公司面临较高经济性的汇率风险，而此经济性汇率风险通常很难衡量且难以规避。从风险管理的角度来看，若跨国公司持有较多以外币计价的国外所得，在进行融资时可以选择持有较多以外币计价的负债来规避经济性的汇率风险。因此，跨国公司对经济性的汇率风险越敏感，其持有的负债水平越高。Burgman(1996)、Akhtar和Olivers(2009)的实证结果表明，汇率风险与跨国公司的负债比率呈正相关，即跨国公司会通过持有外币负债这种融资政策来规避经济性的汇率风险，支持了上述第二种观点。
4.国际化程度。Lee和Kwok(1988)的研究结果表明，由于国际化程度提高了其负债代理成本，因而使其所持有的负债水平较低。因此，跨国公司的负债比率应与国际化程度呈负相关。Low和Chen(2004)发现，跨国公司的杠杆与跨国经营有负向关系。Chuang和Chang(1999)对来自台湾跨国公司的证据也表明，国际化程度与负债比率呈负相关。但是Agmon和Lessard(1977)以及Cheng和Han(1993)认为，跨国公司的国际化经营可以降低盈余波动性，即降低经营风险。经营风险越小，跨国公司所能承担的负债增加带来的财务风险越大。因此，国际化程度应与负债比率呈正相关。在实证方面，Chen、Cheng 和He等(1997)、Kwok和Reeb(2000)以及Mansi和Reeb(2002)皆研究表明，跨国公司的债务比率与国际化程度呈正相关。杨晓丽(2010)以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象，考察其资本结构影响因素，研究结果表明，国际化程度对跨国公司资本结构无显著影响。
四、文献评述
1.国内外关于跨国公司与非跨国公司资本结构是否存在差异并未得出一致的结论，对于政治风险、汇率风险以及国际化程度等特定国际经营因素对跨国公司资本结构的影响也存在分歧。因此，需要在这一领域展开进一步的研究。
2.在研究方法上，实证研究较少。国际经营因素导致跨国公司资本结构与非跨国公司差异的主要原因，由于难以获取有效的数据资料，目前的研究主要是就公司特征因素和行业因素，尤其是公司特征因素对跨国公司资本结构的影响作出定量的分析和实证研究。至于国际经营因素，主要是就其对资本结构的影响进行定性描述和模型分析。
3.在研究内容上，忽略国际经营因素。复杂的国际环境会影响跨国公司的资本结构决策。由于数据的可获得性，国内学者在研究跨国公司资本结构时，通常只考虑公司特征因素(如代理成本、破产成本、公司规模、获利能力、资产担保价值等)和行业因素对资本结构的影响，而忽略了政治风险、汇率风险、多元化程度等国际环境因素对跨国公司资本结构的影响。
日后的研究建议可从以下几个角度来进行：第一，在跨国公司资本结构决定因素分析框架中并未穷尽对跨国公司资本结构产生影响的国际经营因素，因此在进一步的研究中可以拓宽跨国公司资本结构影响因素的研究内容，识别其他对跨国公司资本结构产生影响的国际因素。第二，在考虑政治风险对跨国公司资本结构的影响时，可以将政治风险进行细化，分别考虑东道国政局的稳定性、社会经济情况、内外部冲突、贪腐程度等政治风险组成各要素对跨国公司资本结构的影响。第三，研究东道国子公司的资本结构影响因素，考虑东道国政治风险、汇率风险、母子公司之间的财务灵活性等因素如何影响海外子公司资本结构的选择。
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