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资源配置视角下的中国房地产市场分析思路论文
一、矛盾中的房价困惑近年来，房价问题已经成为中国经济的热点。
房价过快增长导致了各种经济和社会问题，并在一定程度上引起普通民众的恐慌。政府不断出台各种各样的政策来抑制房价，然而收效甚微，房价走势依然不明朗。房地产市场价格成为社会各界争论的焦点。一部分学者认为房价的走势是继续上涨，另外一些学者则认为，接下来房市将会由暖转寒，房价面临下跌的可能。他们的争议主要存在于以下三个矛盾之中。
(一)不同类型需求对房价影响的矛盾房地产需求可以分为消费性需求、政策性需求和投机性需求三大类。消费性需求是房地产市场的真实需求，主要是指有真实住房需要的消费者对住宅的需求。政策性需求是指由于政府大量拆迁而不得不为拆迁户解决的住房需求。投资性需求则是由于我国私人可投资资产逐年增加，巨额资金不断汇集，一些投资客将大量资金投入房地产市场，以得到高回报为目的而引起的房地产需求。
对需求分析的侧重点不同是导致两种观点相反的原因。支持房价上涨的一方认为，房价的供求分析主要应从消费性需求和政策性需求角度出发。目前，消费性需求处于不断增加的趋势，主要表现在三个方面：第一、随着经济增长，居民生活水平日益提高，对住房的需求会不断增加，而且由于受到传统文化的影响，人们对于住房的需求在短时间内只会增加不会减少;第二、随城市化进程的不断加快，农村人口中将有很大比例进入城市，进而产生大量的住房需求;第三、由于近些年高校的不断扩张，现阶段每年有大批高校毕业生进入社会，他们成为消费性住房需求的主力军之一。三方面的共同力量导致消费性需求不断增加，推动房价不断上涨。
同时，随着拆迁力度不断加大，产生的政策性需求就会不断增加。解决政策性需求的主要手段是靠政府增加住房供给。但由于可供建造的土地面积是一定的，政府增加住房就会减少开发商得到的土地，引起地价上升，从而导致房价上升。而房价的上升，会使城镇居民因为有利可图增加建造有拆迁可能的房屋，以便得到更多的拆迁利益。这样就会促使房价进一步上涨。
而支持房价下跌的一方则认为，影响房价变动的需求因素是投机性需求。投机需求的增加是房价疯长的主要原因，它使得地产炒作现象严重，房地产市场一片混乱。但是政府可以通过相应的调整措施来控制投机性需求，比如限购政策、信贷紧缩政策等均可有效降低投机性需求，进而抑制房价上涨。
同时，房价上涨也会迫使一些投资商退出市场，在一定程度上缓解房价上升。
(二)“土地财政”背景下中央政府与地方政府的矛盾我国房价主要是由土地使用费、建安费、营销成本、税负及利润五部分组成。其中土地费和税收归政府所有。近年来，房价各组成部分的比例不断发生变化，主要表现为土地使用费不断提高，税负不断增加。相关统计表明，在房地产价格构成中，税收收入占比为30%-40%，土地使用费占20%-40%。这就意味着政府收入在房地产价格中占到50%-80%。因此政府的调控对房价的控制起到关键性作用。政府又分为中央政府与地方政府，二者在房价调控中目标、职能等都存在较大的差异。
具体来看，中央政府制定的房地产调控目标是合理引导住房消费，抑制投资、投机性购房需求，稳定房地产市场价格，加强房地产市场风险防范，促进房地产市场持续平稳健康发展。
而地方政府的情况则比较复杂，他们更多是从自身角度出发，主要考虑房地产市场发展与当地经济发展之间的关系以及地方财政收入。地方财政收入的主要来源是税收收入，由于我国现行的是“土地财政”制度，因此，土地财政，包括土地出让金和以土地为抵押获得的银行贷款就成为地方政府的第二大收入来源。抑制房价上涨必然会降低地价、减少税收。这样一方面会减少地方政府的财政收入;另一方面，房地产市场的萧条会影响到整个地区其他产业，如建筑、建材、冶金等产业的发展，进而限制区域经济的发展。这是地方政府不愿看到的。因此，地方政府没有动力控制房价，在房价调控方面积极性不高。
一部分学者认为中央政府的监管更有力度，占主导地位，因此房地产市场将会得到严格的监管，房价会转向下跌趋势。
相反，另一些学者则认为政策的执行主要依靠地方政府，既然地方政府没有动机让房价下跌，房价将保持继续上涨。另外，在抑制房地产投机和规范房地产市场秩序方面，政府采取的主要措施包括：国家控制土地供给、税务部门增加房地产税、金融管理部门遏制开发商贷款、地方政府减少地产开发商等。这一系列措施从表面来看，确实能够在一定程度上控制投机，促进房地产市场健康发展，但是，从更深的层面来看，这些措施都会从根本上减少住房供给，导致房价进一步上升。
(三)我国人地矛盾
我国长期以来面临的一个重要问题是人多地少、人地矛盾突出。虽然我国有960万平方公里的国土面积，但是除掉山川、河流、沙漠等不能居住的面积，适合进行城市化发展的面积只占总面积的12%，人均面积不到900平方米。因此，很多学者以此为依据，认为中国的基本国情与现实是导致目前房价不断上涨的根本原因，土地供给难以满足居民的需求水平，房价上涨是必然的结果。针对美国自1998年至金融危机爆发前，楼市持续走强的现象进行分析后，他们提出，美国房价上涨的主要原因之一就是1995年以来，不同国家移民对美国房地产市场的推动作用——人口增加使需求增加，促进房价上涨。同样，随着中国人口的不断增加以及城市化进程的不断加快，房价上涨成为必然趋势。
另一些学者则认为，导致美国房地产市场价格上涨的主要是两个非人口因素：一是长期贷款利率一直处于低位水平，大大刺激了房地产市场的消费需求与投机需求;二是股市的波动严重影响了投资者信心，投资者将大量资金从股市转向楼市。同时，通过对人口密度每平方公里6430人的新加坡进行分析，他们还提出地少人多不是房价上涨的主要原因，只要监管到位，房价不会因为我国客观条件而不断上涨。相反，房价会随监管力度的加大、政策的加强而不断下降。
另外，有学者对国际上常用的反映房地产泡沫的比率，如租售比、房价收入比、房价增长率/GDP增长率、房地产贷款增长率/贷款总额增长率等比进行分析，认为中国房地产市场存在严重的泡沫。
随着政府调控力度的加强，泡沫将会破灭，导致房价的回落。也有学者根据当前房屋销售情况，得到中国房地产市场运行良好，住房需求日益增加，因此房价在未来仍会上涨。
我们认为，就房价问题，各界学者已争论数年之久，依然没有达成共识。究其原因，主要可以从两方面进行解释。
首先，由于分析时采用的统计口径不同，导致得到的结论有所不同。房地产市场中可得到的数据繁多。而对同一数据的统计，不同部门又采用不同的方法、运用不同的准则，因此，得到的数值会各不相同。分析者运用不同口径的数据进行分析，得到的结论差异就会很大。另外，一些指标考查标准的确定本身就存在问题，各个国家的情况又有所差异，因此不能以一个标准来衡量全部市场。而且不同学者分析时采用的标准不同，结论也会有所不同。
其次，在于我国现在国情的特殊性。我们国家正面临着城市化与资本化，这两个因素共同推动房价不断上涨。西安交通大学李成主任认为，城市化进程和人口数量共同达到均衡，中国房地产市场才能真正平稳下来。目前，我国的城市化水平仅有47%，随着城市平均生活水平提高，估计到2020年将达到56%-58%。按照社科院的分析，当这一数字达到67%时，城市化才能达到均衡。另外，中国的人口均衡要到2025年至2030年才能达到，这就意味着，我国房地产需求真正稳定下来还需要20年左右的时间。在此之前，忽略我国特殊国情而采用一般方法进行的房地产市场分析，都可能会出现问题。
二、房地产市场资源利用状况
可以看到，当前各学者都将焦点集中在房价是否合理、是否存在泡沫这一问题上。然而我们认为对这一问题的争论难以真正解决中国当前的住房难题。房地产价格研究的根本目的是改善目前我国的住房困境，而解决这一问题最根本的途径是考查资源配置状况。判断市场资源是否得到合理利用，可以让我们更清楚地看到房地产市场当前形势及未来走势，并为政府制定政策提供更好的依据，保证房地产市场的健康发展。相对于单单从表面上解决房价问题，从资源配置角度出发，将具有更重要的现实意义。
避开市场数据的多样性和复杂性，我们将从中国房地产上市公司报表出发，对报表中的相关数据进行分析，分三个角度考查资源的利用状况。选取的企业为中国房地产市场中三大龙头企业——万科地产、保利地产、金地集团以及三家中型房地产公司——北辰实业、招商地产、首都开发有限公司。
(一)当前房地产市场经营状况：亏损还是盈利房地产公司在媒体面前总是大谈其盈利困难，成本上涨幅度不断加大导致盈利空间不断缩小，企业经营难以维持。其言论为居高不下的房价提供了充足的理由。我们将通过对两个比率的分析，反映当前房地产市场的真实经营状况。
1.预收账款/销售收入
与一般企业相比较，房地产企业资产负债表中负债项目通常包含较高的预收账款。预收账款主要是指已签订房屋销售合同，而且房款已经收到，但是由于收入尚未确认，只能暂时记为预收账款的款项。根据房地产企业的结算制度，当项目完成竣工决算后，预收账款即可确认为收入。
一般情况下，预收账款在第二年转为销售收入。
销售收入通常要等到竣工交房时才能予以确认，若以销售收入来反映企业当前的经营状况会存在一个滞后期。因此，预收账款是最能准确反映企业销售状况的财务指标。
预收账款占销售收入的比重越大，表明房地产销售形势越好，人们对于房地产企业的前景预期越乐观;同时还说明销售回款越快，企业现金流越多，企业经营状况越好。
可以看到，就该比值而言，从2007年到2010年，万科、金地、招商三个企业稳定上升，说明企业的销售水平不断提升。保利地产在2008年有所下降，可能是该企业受金融危机的影响比较大。但当宏观经济形势好转后，该比值又随之上升，说明企业的整体经营实力没有受到太大冲击，可以很快恢复过来。首都开发有限公司在2010年略有下降，说明企业运营平稳，2010年没有扩展业务。北辰地产与其他企业相比，始终处于逆向形势。2008年经济危机时期，其该比值上升较大;而在2009、2010年经济形势好转时，比值反逐年下降，说明企业承受风险的能力较强，但竞争力比较弱。
该比值的行业平均值约为70%。从2010年的数据可以看出，除北辰地产外，各企业都达到了行业平均值，销售状况较好。万科和保利两大龙头企业的预收账款/销售收入比率甚至超过100%，说明下一年度的收入实际上本年已经到手，企业销售状况非常乐观。北辰地产的销售水平逐年下降，2010年低于整个行业的平均值，经营状况值得关注。
2.净资本收益率(ROE)
该比率是企业净利润与资本的比值，直接关系投资者投资报酬的实现程度，最能反映一个企业是否有利可图，是衡量企业盈利能力的重要指标之一。
其近年来越来越受到重视。
(1)纵向比较
就六个企业的情况看，万科、金地、招商2008年ROE下降较多。最可能的原因是由于美国次贷危机引发的金融危机，致使整个宏观经济形势受到严重影响，房地产企业的经营状况及盈利能力因而有所下降。保利、首都开发有限公司2008年没有受到危机的影响，但2009年的盈利能力有所下降。
这主要是房地产企业的收入情况受上年度的影响比较大，存在时滞，因此，2008年虽然没有受到冲击，但危机的影响持续到了下一年。随着经济环境的好转，2010年两企业的经营业绩逐渐回转。北辰地产是六个企业中唯一一个没有受到危机影响的企业。但在2010年其发生了较大幅度的下降，且各年ROE均低于其他企业，说明其盈利能力处于较低水平，并有下降趋势。
(2)横向比较
首先是房地产行业的平均值、优秀值与其他行业相关数据的比较。可以看到，除行业优秀值低于煤炭工业外，房地产行业的优秀值和平均值均高于其他行业。这说明房地产行业是一个回报率较高的产业，利润丰厚。即便房价由于政策调控出现小幅下降，也不会影响到整个行业的盈利能力。
其次从三大龙头企业与整个房地产行业的比较，可以看出前者近四年的ROE平均水平均高于后者中的优秀值。这说明占房地产市场极高份额的龙头企业盈利状况良好，即便房价略微下降，对支柱企业的盈利能力冲击也不会太大，进而对整个房地产市场的冲击也是有限的。保利地产的ROE水平在六个企业中最高，说明股东自有资本获取收益的能力最强;而北辰实业的ROE水平甚至低于行业平均值，经营状况较差。
(二)房地产市场资源利用状况：囤积土地还是积极建设前文已指出，房地产市场的资源配置情况是本文的考察重点，以下是对房地产企业销售数据的分析，用以得到目前房地产市场中资源的使用状况。
1.存货/销售收入
房地产企业与其他企业最大的不同在于，其资产主要是存货，固定资产非常少。存货包括在建住房，已建好的住房以及囤积的土地。存货越大说明企业潜在的主营业务收入越大，只是暂时没有达到收入确认的条件。另外，充足的土地储备、大量在建项目是企业持续稳定发展的基础。
存货与销售收入之比反映了一个企业的存货水平可以维持多久的销售。该比值越大，表明企业对资源的利用状况越好：存货多则企业建造的房屋数量多，说明房地产企业不只是在炒作楼盘以此盈利，更重要的是这些企业确实在利用现有资源建造房屋，在一定程度上增加了住宅的供给。
从表4可以看出，与其他企业相比，万科地产该比值较低，主要是与其存货管理“量出为入”的管理理念相关。另外，2010年万科与保利两大地产公司处于上升水平，其余企业均下降。具体分析可知，万科地产的存货中，已完工开发产品占比4%，在建开发产品占比59%(其中包括没有确认为收入的已售楼盘)。其存货水平的增加主要是在建开发产品增加引起的。保利地产主要是靠增加项目投入和扩展规模实现的。
其他企业这一比值下降主要有两个原因，一方面是2010年政府相关政策的出台，限制了土地供给，土地获得没有之前年度容易，土地的囤积量下降，存货项目中拟开发产品减少，导致存货总量下降;另一方面是由于销售收入的增加幅度大于存货的增加幅度，使比值减小。
以上均可表明企业是在利用资源积极进行建设。另外，该比值存在的一个重要问题是没有剔除价格因素的影响。由于存货是以历史成本法计价的，无论采取哪种计算方法，都不能完全反映当期的市场价格;而销售收入是以当期的市场价格为基础进行计算的，所以当价格不断上涨时，存货的价值可能会被低估，因而存货/销售收入的比值也会被低估。为了更加准确地反映存货与销售状况之间的关系，可以采用剔除价格因素之外的面积比值，即存货面积/销售面积来反映企业的经营情况。以万科地产为例，2007年至2010年该比值分别为296.72%、321.90%、367.09%、405.48%，说明存货的相对持有量是在不断增加的，也就意味着住房的供给量是在不断增加的，企业对资源的利用状况是相对较好的。
2.销售面积
销售面积是衡量房地产企业资源利用情况的另一个重要指标。销售面积反映的是企业解决住房需求能力的大小。很多人认为销售收入可以用来反映企业的经营水平，但这一指标忽略了价格问题。近两年，房价急速上涨，销售收入增加的很大一部分可能是由于房价上升导致的。剔除了价格因素，考虑房地产企业销售面积能更准确地反映企业的销售状况，并可进一步反映企业对房地产的供给状况以及对住房需求的满足程度。
表4存货(平均值)/销售收入
由于北辰实业2009年出现异常数据，因此将北辰实业剔除。从整体来看，各企业的销售面积处于上升趋势，表明在不考虑房价上涨因素的情况下，房地产实际销售水平近两年不断增加。尽管国家出台了一系列房地产调控政策，但各个房地产企业积极应对，做好准备措施，将经营重点转向二三线城市，并增加中小户型的建设力度，更好地满足了大多数消费者的消费需求，使资源得到了较为有效的利用。另外可以看出，万科地产和保利地产的销售面积较其他企业高出很多，龙头地位难以动摇。
2009年保利地产销售面积急速增长，近两年成长速度也较快。(参见左图)
(三)房地产企业资金来源情况：单一渠道融资还是综合利用资源通过比较房地产企业中的银行借款所占比重，可以对资金来源进行分析，用以判断企业是否能够有效使用社会各方面的资源。
企业借入银行借款主要是出于两种原因，一个是企业经营出现异常，资金短缺，需要借入银行借款才能维持正常的运营;另一个原因是当企业发展状况良好，需要进行扩张时，通常会借入大量资金。
1.银行借款/销售收入
通过银行借款/销售收入，可以看到，除万科地产自有资金较为充足，银行借款低于50%外，其余企业的银行借款在整个销售收入中占有非常大的比重。其中，北辰地产和首都开发有限公司的银行借款甚至超过了企业的销售收入。从趋势上看，万科、保利、北辰处于上升水平，说明随着企业规模的扩大，业务的扩展，其所需要的资金不断增大，且更多的资金来源于银行借款，对银行的依赖度不断加大;金地、招商和首都开发有限公司虽然比值略有下降，但是整体比值都处于较高水平，对银行依赖度还是过强。2010年这一比值的平均值为94.84%，如此高的负债水平意味着房地产企业销售收入和借款水平近似相等，房地产的经营资金主要来自银行借款。一旦借款发生困难，则企业运转会受到非常大的影响。(参见表5)2.银行借款/存货银行借款/存货反映的是企业用来购置存货时银行借款所占的比重。与上面分析相似，除万科地产和招商地产外，其他企业这一比值都比较高，都在40%以上，说明企业在购置存货时，40%的资金来源于银行借款。如果银行借款减少，会影响到房地产建设活动，进而影响房地产的供给。而这一指标整体处于上升趋势，说明企业建设对银行的依赖程度不断加强。招商地产2009年比值有较大幅度的下降，但主要原因不是银行借款的减少，而是业务扩张使得存货量加大引起的。(参见表6)上述两个指标共同表明，房地产企业无论在初始建设阶段还是日后经营阶段都过度依赖间接融资。由于融资渠道过于单一，企业面临的风险较大。
通过对报表数据的分析，可以得到的结论是，目前我国房地产行业依然处于较高的盈利水平，资源配置相对合理，但是资金来源过于依赖银行贷款。
从另一个角度讲，我国银行业现在在某种意义上已被房地产行业所绑架。这两大支柱性产业过于紧密的结合，加大了我们所面临的市场风险。一旦发生系统性风险，整个经济将面临巨大的冲击。
为解决这一问题，我们建议房地产企业对资金来源方式进行创新，增加房地产资金来源渠道，降低对银行业的依赖程度，分散市场风险，使现有资源得到更充分的利用。为此，需要大力发展直接融资市场，加快金融改革的进程，提高直接融资比重，为房地产企业其他融资方式提供便利。这也是“十二五”规划中强调的重点问题。
三、保障房建设是解决住房困境的出路当前，虽然我国商品房市场资源配置状况较好，但不可否认的是，我国仍面临着严重的住房困境。
我们认为仅仅通过商品房市场的调控，很难从根本上解决问题。从资源利用角度出发，更合理地利用现有资源，增加住房供给，这样才能真正解决百姓住房难题。参考新加坡、日本等房地产市场健康发展的国家，我们认为，保障房建设是当前我国解决房地产市场问题的主要出路。保障房建设的目的不只是打压过高的房地产价格，更重要的是提高资源的利用率。政府利用财政收入增加住房供给，可以缓解房地产市场供不应求的现状，而且不会影响开发商的正常盈利，保证商品房市场正常运行，促进国民经济健康平稳发展、经济资源得到充分利用。
(一)保障性住房能够降低住房价格并增加住房供给短期内，保障性住房会对整个房地产市场的价格产生影响，主要表现在三个方面：第一，保障房的保障对象以城镇户籍人口的中低收入家庭为主，保障房建设将在一定程度上缓解住房短缺问题。一旦公众的住房需求因此有所下降，供求关系的变化最终会导致房地产市场价格下跌。第二，保障房建设的土地来源是以政府划拨为主，而一个城市用于房屋建设的土地是有限的，保障房的建设将会影响建设用地供给，减少政府出让给开发商的土地。地价就会因此上升，最后导致房价上涨。第三、增加保障房的建设，主要是解决中低收入者的住房难题。
对开发商而言，为寻求更大的利润，其会把建设重点放在高档房的建设上。这就会使高档住宅市场转热，从而使高档房价格上升。综合以上三个方面，应该说居于主导地位的因素还是供求关系。因此，保障房的增加会在短期降低房价，至少会维持房价不再上涨。
需要强调的是，建设保障性住房的目的不仅仅是在短期解决房价过高这一问题，更重要的作用是对整个房地产市场进行调节，保证房地产市场的健康平稳运行。因此这不是一个短期的政府调控手段，而是一项长期工程。保障房的建设一方面要在短期内调节房地产市场的价格水平;另一方面需要保证住房的数量规模，实现资源的充分利用，促进“居者有其屋”这一长期目标的实现。
(二)我国保障性住房供不应求，应加大建设比重我国目前保障房市场刚刚起步，保障房的供求严重不平衡。以2010年数据为基础进行分析，2010年全国共建保障性住房580万套，总面积29000万平方米，全国住宅房开工面积为129467.93万平方米,全国住宅房竣工面积为61215.72万平方米，全国住宅房销售面积为93051.56万平方米。开工面积代表供给状况，保障住房面积与全国住宅开工面积之比表明保障房的供给仅占到全部住房供给的22.4%;
而保障房与代表需求的竣工面积之比为43.37%，说明保障房的需求量占到总需求的近一半;保障住房面积/全国住宅房销售面积为31.17%。可以看到，尽管保障房的建设越来越受到重视，保障房数量也不断增加，但是需求量仍然远远超过供给量，难以解决住房困境。因此，应加大保障性住房的比重。
(三)推进保障房建设的重点是解决资金难题目前，虽然我国已出台多项政策加大保障性住房建设力度，但是我国保障房建设始终面临着资金不足的问题，2010年，我国限价房、经济适用房、廉租房建设的融资需求达8000亿元，而实际投资仅为4700亿元(其中央行下拨600多亿元)，说明保障房建设存在着巨大的资金缺口。
现阶段，我国保障房建设的主要融资途径包括：地方政府预算、土地使用税的10%、住房公积金净收益、廉租房取得的净收入、中央政府拨款以及银行贷款、房地产商注资等，其中最主要的是地方政府的财政支出。由于我国中低收入者的队伍过于庞大，保障房需求量非常大。而相对于庞大的需求，保障房的融资渠道却并不畅通，主要体现在：地方政府的财政收入与财政支出比例严重失衡，地方政府无法承受数额如此巨大的保障房建设资金要求;
受经济危机的影响，房地产行业不稳定，政府土地出让金收益率波动较大、公益金增益受到限制;中央拨款有限等方面。因此，现有的保障房融资渠道难以满足保障房建设资金需求。很多学者对这一问题进行了研究，并借鉴国外的成功经验，从主要依靠政府的角度出发，提出了一些解决办法，包括增加财政拨款、政府发行建设公债、改革税收制度以及公积金制度的灵活运用等。
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