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股权分置改革与上市公司治理经济论文
关键词:股权分置 股权分置改革 公司治理
摘要:股权分置改革对上市公司治理意义重大,本文追溯股权分置的历史,分析了其对公司治理在不同时期的影响,并以宝钢股份为例,证明股权公置改革对上市公司治理的促进作用,同时也认为,股权公置改革也还存在问题,公司治理并未因股权公置改革而一劳永逸,在全流通时代还要继续完善上市公司治理。
一、股权分置及其对公司治理的影响
2004年底我国上市公司总股本中非流通股股份占上市公司总股本的63.5%,国有股份占非流通股的74%,占总股本的47%,国有股处于明显控股地位,上市公司治理存在一股独大问题。股权分置对上市公司治理的不利影响:一是上市公司共同利益基础不同,缺乏公司治理基础。在股权分置条件下,非流通股股东关注的是再融资的价格和净资产的增值,而流通股股东关注的是二级市场的股价,两者之间存在利益冲突。由于非流通股股票的不可流动性,股票的上涨或下跌对非流通股股东无利害关系,而再融资的价格和净资产的增值则决定了非流通股的价值,因此非流通股股东对上市公司的股票价格,经营业绩鲜为关心,却将注意力放在高价溢价发股,增股和配股上,以实现净资产的增值上。另外,由于非流通股中的国有股份占很高比例,行政权力和行政机制能通过各中途径干预上市公司,控股股东更重视政府决策,而非上市公司治理效果。流通股股东则不然,其股票价格直接取决于公司经营业绩。关注点不同导致控股的非流通股股东在公司决策时较少考虑甚至完全忽视流通股股东的利益,损害中小股民的利益,这在很大程度上减少了公司治理基础。二是公司治理结构不力,内部控制组织形同虚设。我国上市公司股权结构呈现明显的“一股独大”现象,股权分置下掌握控制权又缺乏控制劝约束的少数大股东,完全依照自己意愿修改公司章程,确定分红方案,甚至董事监事也能由其内定。独立董事和监事会在这种体制下,不能发挥应有的作用,也不可能实现所谓的“同股同权”,中小股东更是无法参与公司的经营管理,于是违规关联交易,公布虚假财务信息,操纵利润分配,“掏空”上市公司等层出不穷。三是上市公司经理人选择形成机制有误,管理层激励不力。由于非流通股的不可流动性,在任的董事和经理人,也就缺乏使股东资产增值的外在压力。目前在国有股控股的上市公司中,公司主要领导要么是原有国企领导,要么是由行政管理部门任命。在本质上更多的是官员而不是企业家,其主要精力放在明哲保身,而企业经营业绩,给投资者良好的回报关注不够。所谓管理层激励不到位,也是由于非流通股的不可流动陆,管理层的股份不能在二级市场上兑现以获收益,使上市公司对管理层的长期激励不存在,管理层会往往出于自身利益的考虑而只重视短期利益,从而对上市公司长期治理产生不利影响。
二、股权分置改革对公司治理的影响及股改中的问题——宝钢股改案例分析
宝钢股份是我国钢铁龙头企业,也是我国A股市场的蓝筹股,国际综合竞争力全球第三。2005年作为首家进行股权分置改革的中央大型国企——宝钢集团高票审议通过公司股权分置改革方案:公司流通股股东每持有10股流通股股票将获得作为上市公司唯一非流通股股东——上海宝钢集团公司支付的2.2股股份和1份行权价为4.5元、初始行权比例为1、存续期为378天的欧式认购权证。集团承诺:在宝钢股份股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内,如宝钢股份的股票价格低于每股4.53元,集团将投入累计不超过20亿元资金通过上证所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份社会公众股,在增持计划完成后的6个月内不出售增持的股份;持有的宝钢股份股票在获得上市流通权之日起24个月内不上市交易,24个月届满后的12个月内,宝钢集团通过证券交易所挂牌交易出售宝钢股份股票的数量不超过宝钢股份总股本的5%,且出售价格不低于每股5.63元;自宝钢集团持有的宝钢股份股票获得上市流通权之日起3年内,宝钢集团持有的宝钢股份股票占宝钢股份现有总股本的比例将不低于67%。2005年8月18日,集团公司向流通股股东支付的对价(包括股份和认购权证)全部支付。同日公司股票复牌;公司股票简称由“宝钢股份”变更为“C宝钢”。上海宝钢集团公司支付的认购权证的证券简称为“宝钢JTB1”,作为对价支付的股份和权证陆续上市流通。自宝钢股权分置改革方案实施当日天起其股势一直走低。
2005年8月18日股改当日收盘价4.58元,相对于股改停盘前最后交易日的收盘价格5.14元,下跌10.89%;同年11月14日收盘价跌至最低谷3.76元,相对于停盘前最后交易日收盘价格跌幅达26.85%,跌破了净资产值的大限;这种低谷时期一直维持了一年多,直至2006年11月2日收盘价涨至5.18元,与停盘前最后交易日收盘价格基本持平;此后股票如弦上之箭蓄时即发,从11月2日到12月7日(收盘价为7.05元),短短一月内,涨幅达36.10%。
以上的数据分析可以看出,宝钢在股权分置改革之后,其股价经历了“大起大落”,并伴随长时间的低谷。宝钢在股改后股价一路下滑,有人便开始疑惑:股权分置改革对上市公司治理究竟是成功与否,这与宝钢本身的实力,及我国成长性的钢铁市场有关,可是股权分置改革更是功不可没,对加强上市公司治理具有革命性的作用,体现在革除了股权分置人为划分流通股及非流通股的局面,使我国证券市场步入全流通时代,这为资本市场及上市公司治理等领域的改革创造了良好的基础,有利于逐步消除股权分置对上市公司治理的不利影响:首先,上市公司股东共同利益趋同,奠定了公司治理基础。股权分置改革后,控股股东所持股票可以在A股市场流通,其利益关注点由再融资的价格和净资产的增值转为股权价值的最大化,逐步扩大控股股东与流通股股东的共同利益基础,这能在极大程度上限制大股东凭借自身优势侵占中小股东利益。加强对上市公司生产经营治理,增强双方的互信,更利于上市公司的长远发展。其次,有利于优化股权制度和上市公司治理结构。全流通后流通股平均持股比例会上升10%~15%,优化了股权制度,有助于增强中小股东和机构投资者的话语权,
大中小股东都能参与到企业的经营管理中,“同股同权”就不难实现,有利于控制道德风险和信息披露透明度,从而实现各股东间的利益均衡的目标。在此基础上,重新确立各委托人之间、以及委托人与代理人之间即股东大会、董事会,监事会及管理层之间的关系及组织框架,使其目标一致性增强,减少代理成本,优化上市公司治理结构。再次,有利于上市公司选择优秀经理人,并建立有效的管理层激励机制。配合股权激励措施的股权分置改革将是一场彻底的、立体化的公司治理革命。在共同利益趋同基础上建立起相配套的经理人选择体制和管理层激励机制,使得上市公司管理层有了股票价格这一市场化的考核指标,上市公司业绩与公司股票价格直接挂钩,更具有可操作性,鞭策管理层在兼顾社会责任的前提下追求企业价值的最大化,能提高上市公司的治理效率,促进自身经营业绩的提高。最后,有利于增强资本市场对上市公司的约束,利于证券市场的深度发展。上市公司将面临优胜劣汰的市场选择,股改之后流通股明显增多,股票价格能在很大程度上公允的反映上市公司市场价值,是公司治理情况的“晴雨表”。当上市公司经营业绩不佳时股价便会下跌,就有可能被并购或退市,公司的高管受到资本市场的监督和制衡,会有强烈的危机意识,致力于提高公司的业绩水平,另外,股改后上市公司之间的竞争更加激烈,资本流动性更强,资本市场优化配置的功能得到凸现,这些都能促使上市公司不断提高公司治理效率。
股权分置改革解决了很多亟待解决的难题,然而不可否认的是,股改中存在不可忽视的问题,如宝钢股改后其股价的持续低谷,需要从中总结经验教训:一是鼓励脱手套利。宝钢流通股股东每持有10股流通股股票将获得2.2股股份和欧式认购权证,是为补偿流通股股东,使其在股改中真正获得实惠同时促进股价的上升。但实践证明这些并未奏效,宝钢连续一年多股价走低,给投资者带了一定的损失。这是因为送股在短期内增加了流通股流量,降低了流通股股东的平均持股成本,激励其脱手套利,出现了“股价下跌一资金出逃一股价下跌”的恶性循环。送股要量力量势而为,并不是越多越好。另外,也可通过强有力的政策手段和政府信用,培养“股价上涨一资金进入一股价上涨”的良性循环。二是要谨慎运用新的金融衍生工具。我国证券市场还不成熟,宝钢推出的欧式认购权证几乎失败。认购权证是持有人有权利(而非义务)在某段期间内,以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券。权证发行人必须以事先约定的价格卖出股票,权证持有人可买入股票的数量由持有认购权证的数量决定,如宝钢权证就只能买人宝钢股份。而欧式认购权证还加了一个限定条件,即持有人只可以在到期当日行使其购买权利。认购权证本身就具有缺陷:从“正股+权证”组合的敏感度来看,认购权证会加剧组合的系统风险,如果股价贴权,则在短期内不能给流通股股东多少补偿。其次,目前股改方案中所包含的权证均以股票结算方式来交割,这会对权证的到期价值产生重大影响。在快到期内若为价内权证,持有者只需准备现金以便向大股东按行权价买进股票。
而不会对流通A股的股价产生影响。在行权后市场上可流通的股票突然增加,投资者若想尽快获利,会使正股遭遇短期抛压,股价下跌从而使投资者遭受损失。在资本市场不发达的情况下,投资者对认购权证投机心理强烈,从宝钢看在短暂的疯狂抄作之后,就走上价值回归之路,沦为投机者炒作的工具。鉴于此,目前一些还未股改的业绩优良上市公司就要谨慎运用。三是股改成本过高。上市公司完成股权分置改革的费用少则数百万,多则近千万。宝钢在此次股权分置改革中用至少40个亿来缓冲股价颓势,可几乎是有去无返。而广大流通股股东,在宝钢股票价格连续一年的低谷时间里,其手中股票数量虽然增加,可总体价值明显低于股改前水平,蒙受的经济损失也要计人到股改成本中去。此外还有很多隐性成本,如证监会等政府部门相应的改革费用,以及一些上市公司的股改效率低下所带来的高成本等。
三、股权分置改革完善的对策和建议
“股权分置”、“非整体上市”和“企业单一所有者”作为我国资本市场的三大制度性制约,影响了上市公司治理的完善和进步。股权分置改革后解决的只是其中一大突出问题,上市公司治理和我国资本市场的发展并不会因此而一劳永逸。除存在“内部人控制”、代理问题、大小股东利益之争等问题,还有制度创新、不良上市公司股改难、大非小非减持、控股股东坐庄套利等新难点需要攻坚,因此要完善股权分置改革。首先继续推进公司内部治理制度的建立和完善,强调独立董事和监事会的积极作用。吸纳中小股东和重大债权人进入董事会,提高独立董事的比重和独立性,强化独立董事的作用。尽管目前独立董事的实际表现不理想,但仍不能忽视其在公司治理中的重要地位,要积极建立和发展素质优良职业化的:烛立董事后选队伍和按市场机制运行的独立董事人才市场,成立独立董事聘任机构而不是由实际控制人任意指派、空降。保证其真正由股东大会选出,并对股东大会负责,保持其形式和实质上的独立性,同时还要提高监事会成员的素质。积极发展高素质高水平的经理人市场以满足公司对经理人才的需求,并建立有效的经理人声誉机制,全面公开其业绩和信用记录,加强社会公众监督,减少其短期行为。进一步完善信息披露制度,强化上市公司管理层信息披露的责任,同时充分发挥外部审计对财务信息的监督作用,减少投资者和经理人之间的信息不对称。其次,构建长期股权激励机制。代理问题是公司治理中不可忽视的,根据委托代理理论,只有建立有效的长期激励机制才能有效解决代理问题。目前资本市场上推崇两种激励方法:限制性股票和股票期权。限制性股票是真实股票的授予,但其限制性条件只是一个继续就业的条件,并不能与业绩联合起来,即使在股东利益受损的情况下,经理人也能获得实际收益,而股票期权注重于未来,将经理人利益、公司业绩和股价紧密结合,并且期限足够长,有利于公司的长远发展,要大力推广之。在这种激励制度下,经理人为追求自身利益最大化,就会为实现企业价值最大化的目标而勤勉工作。第三,高度关注中小流通股投资者的利益。针对现在A股市场的骤升骤降起伏跌宕,建立一种稳定基金,当市场大幅的上涨时,可以及时地增加上市公司的数量,或者通过增加股票的供给,以促进市场的供求平衡。同时制定实施保护中小股民弱势群体的法律制度,尽快建立股东集团诉讼制度和股东代表诉讼制度等,切实保护中小股民利益不受侵犯,或在受侵害后能得到合理赔偿,并进一步强化中小股东的权利,使其尽可能参与到公司的经营管理决策中来,而不只是“用脚投票”。第四,进行制度创新。逐步解决“非整体上市”和“单一企业所有者”这两大制度问题。解决股权分置暴露出控股股东的集团和上市公司整体利益差距,将非整体上市问题突出出来。而解决了非整体上市的问题,又会把单一所有者的问题突出出来。所以,“股权分置改革”、“非整体上市”和“单一企业所有者”是有秩序的逻辑推进,下一阶段的目标就是要完成整体上市制度改革。整体上市可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易,断绝利益输送,增强会计信息透明度,可以使控股股东与上市公司利益一致从而驱使大股东致力于公司治理,从源头上遏制因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。另外,还要建立做空“套利”机制,加大金融创新,完善期权、期货和认股权证等金融产品。第五,对于还未改或股改困难的上市公司,要协调好上市公司所在当地政府、上市公司非流通股和流通股等多个利益主体的利益,积极主动推进股改的问题。对S股要综合考虑进行并购重组,以培养产品开发优势,改善管理机制,培育创新体制,实现企业合理扩张。增强市场竞争能力,提升公司的内在价值。可采取注入优质资产、剥离劣质资产的形式,或者采取引进国内外战略投资者以及让绩优非上市公司借壳上市的形式。对严重亏损的ST公司可直接摘牌。最后,要加强政府监控,完善法律法规,加大处罚力度。我国是一个新兴市场经济国家,又处于经济高速发展的关键时期,政府的政策制定水平、管制过程的效率、管制机构的廉洁性,对于上市公司治理的完善至关重要。因此,政府部门要进一步加强事前问责,事后追究的管制工作。应该尽快出台国有股东转让所有上市公司股份管理的暂行办法。同时对于破坏资本市场健康发展,阻碍公司治理进步的一切违规法行为进行坚决打击,对相关责任人严厉处罚不姑息。
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